海通国际-京东物流-2618.HK-1Q22净亏损大幅收窄，规模效应逐渐释放-220531

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1Q22，京东物流录得Non-IFRS净亏损7.98亿元，净利率为-2.9%，亏损情况较去年同期-13.66亿元大幅收窄，延续2H21向好的趋势，盈利水平持续改善总收入：1Q22，公司总收入达到274亿元/+22%，其中外部客户贡献收入达到160亿元/+30.4%，外部收入占比进一步提高，达到58.4%。

ISC业务：公司ISC业务收入达到179亿元/+16.2%，其中来自外部ISC客户的收入达到65亿元/+24.6%。

驱动外部一体化供应链客户收入增长的两大因素：1）公司同步推进行业头部和中腰部客户群拓展的策略，有效推动外部一体化客户数在1Q22同比增长19.9%；2）单客户平均收入同比增长3.9%。

此外，公司在直播电商领域取得了突破。

1Q22受邀成为抖音电商大促活动“抖音春节不打烊”的物流合作伙伴。

其他业务：公司其他业务收入达到70亿元/+34.8%，主要受益于不断提高的网络效率及客户体验从而驱动业务量的增长。

毛利率：2H21开始，公司的毛利率逐步改善。

虽然1Q22受到春节和疫情的影响，公司毛利率依然同比大幅改善，达到5.3%，较2021年同期增长4.3个百分点。

我们认为公司毛利率处于爬坡期，到2025年及以后能达9.6%的稳态水平。

成本：2021年公司营业成本为259亿元/+16.7%。

其中，1）员工薪酬福利开支为100亿元/+17.2%，增长的主要原因系一线运营员工数量增加，但该项成本占总收入比重同比下降1.5个百分点，主要得益于业务规模提升、精细化管理水平提高后的经济效应释放；2）外包成本达到97亿元/+10.8%，占总收入比重同比提升3.6个百分点，主要因为运输支出占收比下降，得益于公司不断提升车辆和线路的精准投放及高效匹配；3）租金支出为94.5亿元/+17.7%，占总收入的比例为9.3%，较2020年同期下降0.4个百分点。

截至1Q22，公司运营仓储数量约1400个，较2020年同期增加近300个。

疫情短期扰动，Q2业绩逐步回暖。

今年3月以来，新冠疫情规模性反弹，呈现多频散发的态势，对物流的影响集中体现在4月份。

4月，京东物流约有700个终端派送站点无法正常运营，在收入端和成本端，都给公司都带来了较大冲击。

5月，公司运营能力逐步恢复，业务呈现逐步恢复趋势。

但是，6月的电商大促活动情况仍决定着公司Q2的业绩。

我们对公司2Q22的业绩持乐观态度。

盈利预测与投资建议:我们预计2020年至2025年，公司外部收入复合增速将达到40.2%，超过公司29.4%的总收入复合增速，其中2022年公司总收入达到1344亿元（原预测1344.68亿元）/+28.4%YoY，外部收入达到802.6亿元/+35.7%YoY。

我们看到1Q22公司盈利情况相对1Q21有较大幅度的改善，主要在于前期的投入逐步产生效果，公司业务量的提升和技术更新以及管理能力的提升对利润产生了直接影响。

展望2022年，我们预计，2022年Non-IFRS净利润在2021年的基础上将实现大幅减亏，达到-0.77亿元（原预测2002年将实现6亿元经调整后净亏损）。

由于公司处于产能爬坡、业务高速扩张期，我们仍采用PS估值法，由于港股市场情绪低迷、成交惨淡，我们给予公司2022年1.5倍PS（维持不变），下调公司目标价至38.4港币(原目标价39.3港币，下调2%)，维持优于大市评级。

风险提示:宏观经济增长低于预期，业务拓展不及预期，车辆及设备利用率低于预期，人力成本大幅提。