国金证券-巴比食品-605338-供应链与管理护航，加盟团餐齐发力-220531

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投资逻辑早餐行业空间广阔、竞争激烈，场景较刚需，连锁早餐店更具竞争优势，未来行业仍具整合空间。

根据英敏特数据，早餐行业22年规模约2万亿元，场景较为刚需，中式早餐仍为消费主流，包点类接受度广。

在供给端效率偏低、从业者经营辛苦，但需求端追求方便快捷的情况下，行业连锁化为大趋势。

连锁早餐店具备高性价比、高效率、受众人群广的优势，目前包子店多为区域性企业，连锁企业数量较少，未来行业仍具整合空间。

供应链与管理护航，规模效应下占据优质点位、打造高效单店模型。

1）供应链稳定且高效，打造高性价比产品。

采购方面，多种策略稳定供应价格，合作优质供应商；生产与配送方面，自设中央工厂、日配体系效率高；研发方面，高管重视研发创新，产品推新速度快。

2）加盟商运营管理制度较为完备，信息化系统助力运营管理效率提升。

3）规模效应下公司以先发优势占据优质点位，目前上海市场门店数量达1300+家，密集开店壁垒更深，方便消费者购买的同时加深品牌认知度。

单店模型较为优质，初始投资较少，投资回收期仅8-12个月，营收稳定，老店续约意愿强。

公司未来业绩增长点在于加盟门店扩张、同店增长、团餐业务发展。

1）加盟门店扩张：现有工厂逐渐投产爬坡，新工厂稳步建设，缓解当下产能紧张局面。

并购效率更高，公司22年3月以2250万元受让德祥中茂75%股权，相当于并购武汉676家门店。

在多重优势下加盟商加盟意愿较强，支撑公司快速拓店，预测公司22-24年加盟店达4481/4960/5606家。

2）同店增长：三代升级门店占比提升、产品品类延伸、渠道优化等提振同店收入。

3）团餐业务：空间广阔、增速亮眼，营收占比有望提升至30%-40%。

投资建议预计公司22E-24E归母净利润为2.4/2.8/3.5亿元，同比-24.5%/+15.9%/+26.1%，EPS为0.96/1.11/1.40元，对应PE为30.2/26.1/20.7倍。

可比公司22E估值中枢为PE32.3x，我们给予公司22EPE35x，目标价33.47元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示原材料价格波动、渠道拓展不及预期、加盟商管理风险、股东与高管减持风险。