中信证券-债市启明系列：民企信用融资破冰-220601

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现阶段美元债市场依旧承压，2022年5月城投、地产和金融美元债发行低于预期。

值得指出的是，近期部分民营房企通过衍生品工具恢复融资功能，期待由点及面拉动行业融资恢复。

随着中美利差倒挂幅度进入稳定状态，外资放缓抽离境内债券市场的脚步。

据中债与上清所统计，2022年4月外资净减持境内债券规模为1084亿元，环比减少40亿元，降幅有所收敛。

展望后市，我们认为外资将重点关注国内经济表现、数据兑现程度以及6月地方债供给情况，以调整对境内债券持仓配比。

▍示范房企带头效应凸显，民营房企融资破冰。

2022年5月16日，碧桂园、龙湖和美的置业3家民企被选为示范企业，利用信用衍生品恢复民营房企融资功能。

随后新城控股、旭辉集团和中梁控股等民企相继公布发债计划，民营房企融资规模略有恢复。

5月民营房企共发行6只境内债券，规模达40.46亿元，而4月则无民营房企发行债券。

民企发债消息公布后，地产利差加大分化。

AA及以上的中高等级地产利差保持下行趋势，AA-等级及以下的低等级地产利差迅速抬升。

▍中美利差倒挂走向平稳，美元债发行边际走弱。

受美联储加息和央行货币政策因素影响，二季度以来中美利差继续倒挂。

对于发行主体而言，美元债融资成本较境内债融资成本上升，导致其发行规模同比和环比下降明显，5月城投、地产和金融美元债分别发行8.25、6.31和32.65亿美元，发行规模环比下降85.95%、45.44%和22.57%。

▍外资净减持境内债券速度趋缓。

据中债统计，2022年4月，境外投资者持有中国境内债券34803.83亿元，同比增加8.02%，环比减少2.47%，同比增速自2020年以来首次低于10%，环比增速较上月增加0.21个百分点；据上清所统计，外资持有中国境内债券2879.38亿元，同比减少26.97%，环比减少6.63%，环比增速较2月减少2.18个百分点；合并口径下，4月外资合计持有境内债券共计37683.21亿元，同比增加4.21%，环比减少2.80%，环比增速较3月增加0.02个百分点。

▍国债占比提高，同业存单与中期票据占比下降。

细分债项看，利率债占比90.02%，信用债占比9.98%，信用债比例较3月下降0.61个百分点。

利率债方面，4月，外资持有境内利率债规模共计33650.67亿元，同比增加8.55%，环比减少2.40%。

从持仓结构来看，记账式国债和政金债持仓规模达分别为23896.14亿元和9645.63亿元，占比71.01%和28.66%，百分比较3月分别增加0.49和降低0.49个百分点，外资对国债偏好程度继续上升。

信用债方面，4月外资持有信用债共计3730.85亿元，同比减少23.73%，环比减少6.38%。

细分债券品种来看，同业存单持有规模为1326.06亿元，占比35.54%，较3月占比减少0.77个百分点；中期票据持有规模为991.04亿元，环比减少5.90%，占信用债规模的2656%，较3月占比增加0.13个百分点。

整体来看，外资对国债偏好度上升，持有信用债集中度下降。

▍债市策略：基本面方面，随着美联储加息预期放缓，10年期美国国债收益率下降，4-5月倒挂的中美利差在5月下旬迅速缩减至稳定状态，未来外资或将重新增持境内债券；板块方面，随着3家优质民营企业被选为示范企业，民营房企融资破冰，中高等级地产债利差保持下行趋势，同时5月金融次级债利差收窄，处于历史低位，可在调整后适时入场，我们建议机构投资者保持对地产和金融板块的关注。

▍风险因素：央行与美联储后续货币政策超预期；宏观经济指标超预期；风险事件和再融资环境恶化导致外资流出；国际政治紧张等。