中信证券-贵州茅台-600519-跟踪点评：批价触底回升，需求边际向好-220531

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近期茅台酒价格回升，再次体现公司量价策略游刃有余。

目前茅台1935在千元价格带不断攻城掠地，i茅台作为公司渠道改革的重大突破运行理想。

随销售旺季到来，普飞散/箱约2,500元/2,700元的价格大概率可以确立为年内底部，重申超配建议。

维持“买入”评级。

▍3月中旬以来，淡季+疫情冲击下的消费低迷导致普飞散/箱分别探底至约2,500元/2,700元，近期茅台酒价格开始回升，箱茅批价再次回升至3,000元/瓶左右（+200元），虎茅批价触底反弹至3,800元/瓶左右（+300元），我们认为主因：1．疫情冲击下动销依然稳健，上海解封带动需求边际向好。

3月中旬以来随着茅台酒价格逐步回落，基于消费的囤货需求不断释放，同时礼赠需求依然稳健，因此即使受到消费淡季影响和疫情的冲击，茅台酒的销售仍然稳定。

上海疫情封控解封在即，我们预期高端酒需求即将回升。

2．“飞天一百”的放量增强普飞的收藏价值。

5月19日i茅台电商平台推出100ml飞天一百，其经销商打款价/建议零售价分别较普飞提升96%/33%，对普飞批价形成支撑；随着“飞天一百”放量挤占普飞基酒，市场预期其可能影响普飞投放量，普飞尤其是箱茅的收藏价值因而凸显，价格随之上涨。

此也证明i茅台和原有渠道的消费群存在较大的不同。

3．直营渠道主动控量带动非标酒价格提升。

2021年公司直营比例大幅提升至23%，2022年Q1为37%，我们判断与直营渠道非标茅台酒的销售增长有关，其中生肖茅台占非标茅台酒的比例超过50%。

2022年5月初虎茅价格最低跌至3500元，控量稳价必要性上升。

此外，i茅台试运行以来，销量最大的为虎茅（我们预计2022年销量约为1,620吨），也挤占了线下直营渠道的投放量，因此判断虎茅价格上升由直营渠道主动控量驱动，从而消除了我们前期对虎茅价格下行的担心。

4．渠道库存维持良性。

2021年Q4以来，公司严格控制经销商库存，目前茅台经销商库存处于不到一个月的低水平，从近期的消费端囤货需求看，社会库存也处于良性状态，其背后反映的是茅台供不应求的底层逻辑，我们判断目前茅台酒的实际需求超过5万吨/年。

▍风险因素：宏观经济不及预期；局部疫情反复超预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期。

▍投资建议：我们维持公司2022-24年收入预测1,259亿/1,422亿/1,601亿元，同比+15.0%/+13.0%/+12.6%，维持归母净利润预测611亿/694亿/784亿元，同比+16.4%/+13.6%/+13.0%，对应EPS预测为48.63/55.23/62.38元。

看好酱酒行业长期向好趋势以及公司在深厚品牌护城河下的短期业绩高确定性及中长期改革红利，维持“买入”评级。