东吴证券-华润啤酒-0291.HK-瑞雪兆丰年，繁花开满枝-220531

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华润啤酒中国销量行业第一，决战高端之巅：华润啤酒历经卅载，厚积薄发，布局啤酒高端细分领域布局已初见成效，2006年至今公司啤酒业务在中国销量稳居第一，2021年总销量1,105.6万千升，其中次高端及以上品牌销量186.6万千升（yoy+27.8%）。

公司产品结构持续升级，形成“国内雪花+国际喜力”双品牌系列，受益于次高端产品销量占比逐步提升，2021年公司毛利率39.2%。

公司股权架构较为集中，背靠央企，管理层任职20余年，具有成熟管理及相关专业经验。

啤酒行业大浪淘沙，空间广阔：1）中国啤酒行业产量过剩，进入结构调整期，未来市场规模将逐步趋稳。

2021年中国啤酒产量3,562.4万千升，较2013年5,065.0万千升下降29.7%。

2）产品结构升级，呈高端化趋势，中高档价格啤酒布局量价齐升，据欧睿数据披露，自2011-2020年，高档啤酒销量占比由3%升至11%。

3）行业快速出清中小企业，利好CR5龙头地位，存量市场竞争下，格局有望进一步加剧集中，纵向对比，中国CR5/美国CR5/日本CR4啤酒龙头酒企集中度2020年分别为73.6%/86.2%/89.4%，横向对比，华润啤酒2020年市占率25.7%，大幅领先。

4）成本端压力催化产品升级，提价呈常态化现象，原材料上涨来自上游产业发展，将转化为价格提升，促进结构升级、优化企业盈利结构，经测算预计2022年包材及大麦成本上涨10%-25%，酒企承压较大。

“产品迭代+渠道改革”构筑企业护城河：1）资本化运作交叉赋能“品牌+渠道”，对外收并购：自1999-2018年，不包含喜力中国区业务，至今华润啤酒收购产能高达722.6万千升，2021年产能1,820万千升，产能利用率提升至60.7%；2019年完成对喜力中国区业务的收购，从产品、运营、渠道多方位深入合作，迅速提高公司品牌势能及喜力渠道动能。

2）通过产品升级迭代，做大品牌影响力，完整引入国际品牌同时打造民族高端化品牌，除已有“雪花”知名品牌，公司重塑打造“国内+国际”4+4（高端）产品结构。

3）深耕渠道，四步升级构筑企业护城河。

2002-2016年：公司通过蘑菇战略及深度分销快速铺开下沉市场，以“农村包围城市”打造雪花品牌高知名度；2017-2019年：通过CDDS改造优化升级渠道促进次高端销量提升；2020至今：开启大客户模式，分级分条线精细管理，角逐高端化存量市场。

盈利预测与投资评级：在量价假设基础上，预计2022-2024年主营营收增速10.3%、8.0%及10.0%，归母净利36.7/48.0/59.4亿元，对应PE36/28/22倍，公司在啤酒行业处于龙头地位，规模成本优势显著，伴随行业高端化升级，长期看好公司前景。

当前估值处于低位，长线看好公司持续成长性，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：疫情影响导致餐饮业复苏不及预期、成本端压力上涨、竞争格局变化等。