中信证券-信说策略：信用保护类工具全解析-220531

《中信证券-信说策略：信用保护类工具全解析-220531（24页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中信证券-信说策略：信用保护类工具全解析-220531（24页）.pdf（24页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

本文将梳理国内信用保护类工具的市场全貌，并回答一个关键的问题：如果债券展期，是否会触发信用保护？▍我国信用衍生品主要为信用保护类工具，包括合约类工具和凭证类工具。

目前我国银行间债券市场和交易所债券市场均有信用保护类工具，前者统称为信用风险缓释工具（CRM），后者统称为信用保护工具。

银行间的合约类产品包括信用风险缓释合约（CRMA）和信用违约互换（CDS），凭证类产品包括信用风险缓释凭证（CRMW）和信用联结票据（CLN）。

交易所的合约类产品主要是信用保护合约，凭证类产品主要是信用保护凭证。

▍信用风险缓释工具（CRM）当中，信用风险缓释凭证（CRMW）的比重最高。

2018年设立民营企业债券融资支持工具之后，CRMW的规模开始增长，且2018~2020年的标的主体均以民营企业为主。

2021年以来，越来越多的地方国企也开始在债券发行过程中搭配CRMW。

CRMW的标的主体以AA+企业为主，与此同时，AA级别的比重提升更加值得关注。

2018年至2021年，AA企业的规模比重由24%提升至37%，2022年截至5月20日更是达到50%。

已发行的CRMW当中，期限覆盖率达到100%的数量占比达到92%，规模覆盖率的均值为42%。

CRMW的创设机构也以商业银行为主。

▍信用保护工具当中，信用保护凭证和信用保护合约齐头并进，占比相差不大。

信用保护凭证以地方国企为主要标的，在为数不多的民企信用保护凭证当中，非银金融行业的比重相当之高，主要为融资租赁和证券行业。

信用保护凭证的标的主体以AA+企业为主，近3年AA+企业的规模比重均在70%以上。

和CRMW相比，信用保护凭证的覆盖率整体偏低，绝大部分信用保护凭证创设的主要目的并非助力发行，而是对存量的AA+公司债配套信用保护凭证，从而帮助该标的债券满足场内质押回购的条件。

▍信用保护类工具的创设价格与信用资质、期限覆盖率等因素相关。

以CRMW为例，其创设价格与标的债券的票面利率呈现正相关关系，票面利率可以作为主体信用资质的代理变量，资质越差，创设价格越高，符合逻辑。

此外，由于CRMW的期限覆盖率多为100%，因此，该因素对于创设价格的影响不大。

而信用保护凭证的期限覆盖率普遍偏低，因此信用保护凭证的创设价格也普遍较低，和标的债券的资质关系不大。

▍债券展期是否会触发信用保护？近期若干房企以“债券发行+信用保护工具”的方法疏通债券融资渠道，如果出现债券展期，信用保护工具将起到什么作用？关键在于信用保护工具的信用事件如何设置。

目前CRMW的信用事件多数设置为“标的实体破产；标的债务发生支付违约”，信用保护凭证的信用事件也类似，需要构成“支付违约”才会触发信用事件，而“因发生债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组事件直接或间接导致的支付失败情形亦不构成支付违约”。

在这种设置下，债券展期不会触发信用事件，也无法通过信用保护工具得到即时偿付。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期。