信达证券-压平利差仍是短期市场阻力更小的方向-220529

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（以下内容从信达证券《压平利差仍是短期市场阻力更小的方向》研报附件原文摘录）
　　本周长端利率大幅回落。经济在短期受冲击的幅度超出预期，政策整体仍然温和而务实，流动性环境料将持续宽松， 10 年期国债利率本周下行至2.7%附近，已接近 1 月低点。但疫情的缓解也使部分投资者担忧后续经济逐步回归正轨。 　　在流动性维持宽松、经济偏弱但有改善预期的时间段，债券市场的风险一般都是由于过度下行透支了宽松预期所涨出来的风险。而当前市场是否透支宽松预期，还是要回到曲线形态分析。 　　目前 1.9%的 1 年期国债利率仍然明显高于当前 R007 的中枢，甚至高于今年 1 月的低点，显示市场对后续资金利率中枢的抬升保持了警惕，对比2020 年 4 月的情况定价并不极端。 10Y-1Y 的利差仍然在 80BP 左右，同样相对偏高，显示市场也并不认为目前经济偏弱的状态将是未来的常态。 从这个角度上看，利差压平的趋势还远没有向极端化演绎。 　　那么，流动性宽松的可持续性以及经济可能的改善是否会给市场带来隐忧？首先， 6 月专项债的发行规模或超万亿，如果央行不进行额外的流动性投放，那么 6 月超储率可能在 1.4%左右，这在跨半年的时点仍相对偏低。但另一方面， 按照我们的估计，如果央行在 5 月没有通过其他渠道投放流动性， 5 月超储率可能同样在 1.4%左右，似乎也并不支持资金利率维持在如此低的状态。因此，目前流动性的宽松更多是央行主导，考虑央行表示下阶段将流动性总量保持在较合理充裕略高的水平，预计央行仍将呵护跨半年资金面。 　　而在经济基本面方面，现阶段高频数据仍未显示恢复现象。中央要求稳经济一揽子措施 5 月底前要出台实施细则、应出尽出，尽管二季度经济增长的目标相对务实，但这也要求经济在 6 月之后出现显著的改善。 因此，在6 月之后，经济复苏的进度将逐步成为影响市场的核心因素。但在当前利率曲线仍然偏陡、疫情后续仍有不确定性的状态下，压平利差似乎仍是当前市场阻力更小的方向。 　　如果从我们追踪的市场久期与离散指数的角度观察市场的微观结构，本周中长期纯债基金久期中位数略有上行，达到 2.44 年左右，但离散指数出现了大幅走高，明显高于中性水平上方。 从历史上看，离散指数的上行是变盘的信号，离散指数的下行是趋势的强化。而离散指数从 5 月中旬以来的上行也对应着这一轮市场变盘的开始，目前仍未见顶，这也指向了当前的利率波段可能还尚未结束。 　　风险因素： 政策超预期预期