中信证券-2022年5月PMI点评及债市分析：经济底确认，博弈将集中于复苏的节奏与弹性-220531

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5月PMI全面回暖，局部疫情压力缓解、物流和供应链问题缓和是主要的提振因素，预计6月将看到经济的显著复苏。

参考2020年的经验，从结构上看，制造业的反弹节奏可能较快，而消费和服务业的回暖或将循序渐进。

对于债市而言，在经济基本面修复向上，叠加地方债供给压力陡增、资金面逐步收敛的多重利空因素下，6月债市面临逆风环境，需要警惕10年国债收益率利率回调和收益率曲线上移的风险。

▍事项：2022年5月31日，国家统计局公布5月PMI指数。

5月制造业采购经理指数（PMI）为49.6%，虽低于临界点，但比上月上升2.2pcts，制造业总体景气水平有所改善。

非制造业商务活动指数为47.8%，比上月上升5.9pcts，非制造业景气水平明显改善。

▍5月PMI确认4月经济底，但5月可能是这一轮的次低点。

4月的经济底实际上从4月月中的政策变化和上海以外的疫情形势中已经大致可以做出推断，5月的PMI数据更加确认了这一趋势。

但是值得注意的是，由于PMI是一个环比季调指标，在这种经济剧烈波动的时期，其数字的意义会变得模糊。

我们可以结合很多因素来判断5月经济比4月好，但是好多少，是否能够对应潜在GDP的正增速，这一点并不明确。

由于整个5月份上海疫情防控形势依旧严峻，而北京的防控也大幅升级，5月经济压力仍然比较大。

▍结构上，制造业的反弹节奏可能较快，而消费和服务业的回暖或将循序渐进。

5月制造业PMI已经反弹到49.6%，逼近荣枯线。

生产指数和新订单指数分别为49.7%和48.2%，分别比上月上升5.3pct和5.6pcts，专用设备、汽车等前期面临供应链问题的行业PMI已升至扩张区间。

而非制造业商务活动指数仅为47.8%，服务业为47.1%。

从PMI指标的环比特性去判断，服务业仍然处于相对弱势的状态。

参考2020年的经验，制造业的反弹速度和幅度也是明显大于消费和服务业的。

▍物流和供应链问题大幅缓解，制造业库存情况好转。

库存：产成品库存下降，原材料库存上升，意味着需求回暖和供应链边际好转。

5月原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.9%和49.3%，分别较上月上升1.4pct和下降1pcts，变化趋势与上月完全相反。

供应商配送时间：5月供应商配送时间指数为44.1%，比上月上升6.9pcts。

▍价格指数的下降并非积极信号，反映需求疲软。

5月原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为55.8%和49.5%，虽然较4月有8.4pcts和4.9pcts的下降，但大宗商品的输入性通胀并未减轻。

造纸印刷及文教体美娱用品、石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品、医药等行业主要原材料购进价格指数仍位于60%以上高位。

而需求疲软导致产成品价格指数已经回落至荣枯线以下。

▍建筑业景气指数虽有一定回落，但仍位于扩张区间，基建强、地产弱格局不变。

5月建筑业商务活动指数较上月下降0.5pct至52.2%，仍位于扩张区间。

土木工程建筑业表现仍然较好，其商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%，高于上月1.7pcts和6.8pcts。

结合政策支持基础设施建设的主基调和近期房地产市场高频、微观数据的分析，建筑业景气持续的背后是仍是强基建、弱地产的格局。

▍服务业指数虽然反弹，但消费的复苏难以一蹴而就。

5月服务业商务活动指数为47.1%，高于上月7.1pcts。

非接触型行业的景气度较高，部分接触型行业环比虽有改善，但环比读数的意义相对有限。

而住宿、租赁及商务服务等行业商务活动指数仍位于40.0%以下。

局部疫情反复对消费短期冲击明显，长期影响也开始逐步显现。

我们认为这一轮大的疫情冲击过后，接下来消费的复苏将是渐进式的。

▍债市策略：6月份债券市场面临最大的基本面变化是本轮局部疫情的扫尾和复工复产复市的加速推进，信贷需求回暖、经济修复的方向明确，但是斜率和幅度存在不确定性。

当前市场已经蕴含了后续经济修复路径较为平缓的预期，在各部门落实一揽子稳增长政策过程中，不排除经济修复超预期的可能性。

在经济基本面修复向上，叠加地方债供给压力陡增、资金面逐步收敛的多重利空因素下，6月债市面临逆风环境，需要警惕10年国债收益率利率回调和收益率曲线上移的风险。