中信证券-陆金所控股-LU.US-2022年一季报点评：应对经济增速下行周期，差异化收紧信贷政策-220531

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1Q22公司实现归母净利润52.9亿元，同比增长6.5%，高于我们预期。

公司在平安代理人数下滑交叉销售受限情况下，继续推进直销团队改革。

基于经济增速下行周期中小企业高度承压的现状，公司差异化收紧信贷政策，并下调2022H1业绩指引。

依托稳健的现金储备以及相对谨慎的风险敞口，公司有望受益于未来行业集中度提升。

由于中概股退市风险犹存，估值与基本面存在脱离，给予2022年7xPE估值，维持“买入”评级。

▍2022Q1归母净利润52.9亿元，高于我们预期。

陆金所2022Q1总收入173.2亿元，同比增长13.5%；其中助贷服务费87亿元，同比下滑10%；财富管理交易和服务费6亿元，同比下滑5.3%；净利息收入50亿元，同比增长71.2%；担保收入19亿元，同比增长245.2%。

1Q22归母净利润52.9亿元，同比增长6.5%。

总费用101.6亿元，同比增长19.1%；其中信用和资产减值损失28.2亿元，同比增长168.2%，是当季费用的主要增量。

▍强执行力下，整改措施基本到位，风险缓释下资产质量保持相对稳定。

经过1年多的业务整改，陆金所基本按照预定进度完成了APR压降以及风险承担敞口增加等目标。

截至2022年3月末，未偿信贷余额增长至6763亿元，同比增长16%；累计借款人数增长至1780万。

1Q22不包括消金子公司，公司新增贷款风险承担比为20.4%；截至2022年末，包括消金子公司在内，未偿信贷余额风险承担比例为19.4%，基本已达到此前20%预定目标。

1Q22APR降至21.8%，较1Q21下降3pcts；而takerate保持在9.7%（vs1Q2110.0%）。

由于4Q21平安寿险代理人队伍脱落，交叉销售渠道贷款质量出现波动。

公司自4Q21开始已采取一系列风险缓释措施，在增量和提质间有所平衡。

1Q22新增贷款投放1643亿元，同比下滑5%。

1Q22公司贷款C-M3迁徙率为0.6%（vs4Q210.5%）；截至2021年3月末，DPD30+为2.6%（vs2021年末2.2%），DPD90+为1.4%（vs），资产质量虽略有下滑但业务仍显示出较强的韧性。

▍差异化收紧信贷政策，应对疫情带来的运营挑战。

基于对当前城市封控政策带来不确定性的谨慎判断，以及经济增速下行周期多领域中小企业高度承压的现状，公司正采取措施以最大限度减少下行风险。

具体措施包括：1）瞄准更高质量客户，差异化收紧信贷政策，对受疫情较大的行业在全国范围内收紧信贷政策，而对该领域信用表现较强的地区和渠道，减轻调整的幅度。

通过减少新增投放和提高续贷门槛来提升客群质量。

2）提供更多定制产品，以减轻采用更高标准可能带来的潜在损失。

对于信用风险过大或无抵押贷款客户，鼓励客户抵押或申请抵押贷款。

对于存在困难的小企业主，则通过降低利率、延长信贷周期或灵活调整还款时间表等方式，帮助其渡过流动性危机。

3）提高风险管理效率，公司约1万人的催收队伍，将与5.7万多人的直销团队协同，通过主动识别潜在风险贷款并催收以实现风险缓释。

基于上述判断，公司下调2022H1指引，预计新增贷款同比下滑7%-10%，总收入同比增长8%-10%，净利润同比下滑11%-13%至85-86亿元。

▍继续推进直销团队改革，业务具有韧性，有望受益于未来行业集中度提升。

由于面对较2020年更大的外部冲击，预计消金行业将加速分化，市场份额将向具备业务韧性的头部平台进一步集中。

尽管经济环境压力较大，但陆金所依托稳健的现金储备以及相对谨慎的风险敞口，有望保障业务相对稳定。

同时，公司继续推进直销渠道改革，通过优胜劣汰提升队伍素质，扁平化业务架构提升管理效率，提升人均产能，进而提高业务韧性。

▍财富管理保持平稳，继续加大保险等高takerate产品供给。

2022年3月末公司财富管理业务活跃投资者数达到1520万，客户总资产同比增长2.7%至4326亿元；30万元以上客户贡献率提升至81.3%（vs2021年3月末76.3%）。

1Q22年化takerate为0.539%，较4Q21的0.64%略有下降。

2021年公司加大了银行产品、阳光私募、信托以及保险等产品供给。

在当前养老金改革加速推进背景下，公司依托平安生态优势，正加大对保险和养老金产品的供给，以提升takerate。

▍风险因素：中概股退市风险；金控集团监管超预期；监管政策收紧程度超预期；信贷资产质量大幅波动；市场竞争激烈程度超预期。

▍投资建议：基于谨慎原则，下调盈利预测。

根据1Q22财报数据和公司指引，调整2022/2023/2024年归母净利润预测至168/190/217亿元（前预测值188/223/261亿元），对应EPS预测分别为6.99/7.87/9.02元。

当前公司股价对应2022/2023/2024年PE分别为6.0/5.3/4.7x。

由于中概股退市风险犹存，估值与基本面存在脱离现象。

综合考虑公司盈利和过往估值，维持公司2022年7xPE估值，对应目标价7.3美元/ADS，维持“买入”评级。