平安证券-中国海外发展-0688.HK-逆流而上，又见中海-220531

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央企巨擘，稳中求进：中国海外发展隶属中国建筑集团旗下的中国海外集团，中建系涉足房地产开发、建筑工程、物业管理等多重领域，利于公司产业链间协同发展。

2021年公司营收为2422.4亿元，归母净利润401.6亿元，分别同比增长30.4%、下滑8.5%，归母净利润总额领跑房企。

盈利能力及成本管控突出，尽管近年行业整体毛利率中枢下行，但公司毛利率水平依旧保持领先，2021年为23.5%，高于50强房企整体值（21.4%）；2021年三费费率总计为3.12%，远低于招保万金均值（6.7%）。

布局核心区域城市，“工科中海”打造精细化运营：我们采用杜邦分析拆解中海ROE，尽管近年公司ROE、净利润率连续下滑，但2021年仍高达11.69%、16.6%，总资产周转率28.6%，处在主流房企上游水平，资产负债率58.9%，远低于其他主流房企，体现出一定的管理优势。

我们认为，公司成本管控得当原因有四：一是管理层大多具备工程背景，其严谨精工的产品质量可转化为价格及去化优势；二是对上下游付款时效性较好，无息负债规模占比较低且集采规模大，通常具备较强的议价能力。

三是项目大多位于核心城市地段，项目去化难度小，对渠道分销依赖低；四是正式员工数量远低于其他同规模房企，人均销售额、人均归母净利润同行领先。

在行业上行期公司克制盲目扩大团队，面对当前行业下行期更加游刃有余，仍具备较好的团队稳定性。

行业低迷期凸显财务资金优势，精准择机择时拿地：2021年公司“三条红线”均已达标，融资成本从2017年4.27%降至2021年的3.55%，远低于招保万金均值；融资结构方面，1年期以上有息负债占比81.6%，银行贷款占比接近7成。

在行业资金端承压、房企间融资分化背景下，公司积极把握逆势扩张机遇，2021H2购地金额占全年比重62.8%；同时强化“蓝海战略”，利用城市地标项目、收并购等多渠道获取优质土地，2021年多元化拿地共计获取7个项目，新增货值约539亿元。

盈利预测及投资评级：公司作为央企龙头，长期坚持高质量发展与精细化管理，财务状况良好，在行业信用危机期仍可保持稳健经营。

我们认为随着行业优胜劣汰与格局优化，公司凭借运营、品牌及信用等优势，有望把握逆势扩张机遇。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为411.9亿、421.1亿和428.9亿，对应EPS分别为3.76元、3.85元、3.92元，当前股价对应PE分别为5.2倍、5.1倍、5.0倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：1）公司毛利率存在下滑风险；2）拿地力度不及预期风险：若后续土拍规则调整或地市波动，公司扩充土储或将受阻，亦对未来销售规模增长产生制约；3）政策改善不及预期：受到房企信用事件波及影响，合作开发项目销售去化预期或受合作方信用资质影响，若后续合作方发生信用风险事件，亦对公司销售去化产生阻碍。