中信证券-联想集团-0992.HK-2022财年年报点评：盈利能力迅速改善，各项业务强劲增长-220531

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公司2022财年实现收入716亿美元（同比+18%），归母净利润20亿美元（同比+72%），向三年内净利润率和研发投入翻番的目标稳步迈进。

借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付转向智能化解决方案的变革。

结合公司最新财年业绩，我们调整公司2023-2024财年并新增2025财年营业收入预测至797/867/933亿美元（原2023-2024财年预测值为785/855亿美元），对应增速分别为11%/9%/8%；调整公司2023财年、维持2024财年并新增2025财年归母净利润预测分别至25.7/31.3/37.9亿美元（原2023-2024财年预测值为25.2/31.3亿美元），对应增速分别为26%/22%/21%。

参考全球可比硬件公司戴尔当前对应CY20227xPE的估值水平以及公司显著更好的利润成长性，我们给予公司CY20228xPE，维持14港元/股的目标价以及“买入”评级。

▍业绩表现：收入、盈利能力均创历史记录。

公司2022财年实现收入716亿美元（同比+18%），归母净利润20亿美元（同比+72%），经营活动现金流为41亿美元（同比+12%），毛利率16.8%（+0.7pcts），盈利能力更强的方案服务业务收入占比持续提升、硬件产品组合优化等为主要驱动力。

费用率方面，公司2022财年销售费用率为5.2%，同比去年小幅上升0.2pcts，主要由于伴随疫情影响逐步恢复，差旅、线下营销活动的开支增加；管理费用率为4.1%（-0.8pcts），控费成果显著；同时，公司2022财年研发费用率为2.9%（+0.5pcts），而公司亦表示将继续增加研发投入，力争在3年内实现研发费用翻倍，加固长周期的产品竞争壁垒。

▍智能设备：商用PC、高端细分市场需求延续强劲。

公司智能设备业务（IDG）2022财年收入同比增长18%至623亿美元，其中非PC业务的收入占比为18%（+1pct）；经营利润同比增长27%至47亿美元，经营利润率亦同比提升0.5pct至7.6%，创历史新高。

居家办公的需求持续推动商业PC和高端化产品的销售，公司2022财年游戏PC收入同比增长37%，PremiumYoga系列产品同比增长30%，工作站产品同比增长60%，ThinkPadX1同比增长31%、ThinkBook同比增长40%，高端PC收入整体亦实现30%以上的强劲增速，较好地对冲了教育类Chromebook的需求退潮。

在非PC产品方面，公司2022财年智能手机业务同比增长39%至79亿美元，智能手机业务经营利润同比增长110%至3.6亿美元，利润率亦提升1.6pcts至4.6%。

由于混合工作模式的强劲商用需求，我们预计全球PC整体出货量后续仍将维持高位，而商用升级周期和高端化的趋势将帮助公司IDG业务实现超越市场的增速水平。

▍基础设施：服务器业务首次扭亏为盈。

公司基础设施业务2022财年收入同比增长13%至71亿美元，经营利润同比增长1.4亿美元，自收购IBMx86后首次实现扭亏为盈，经营利润率同比增加2.2个百分点至0.1%，这主要得益于云服务提供商（CSP）与中小型企业（ESMB）的盈利性提高。

1）云服务方面，报告期ODM+业务模式已经由服务器拓展至存储、水冷以及更先进的系统设计和多个平台等，盈利能力亦不断增强。

2）企业方面，公司在服务器、存储、软件和服务等多个高增长产品的市场份额进一步增加，继续保持全球主流存储市场中第二大供应商的地位，同时继续扩大其在混合云解决方案中的业务范围。

3）我们判断，全球云厂商CAPEX的回暖以及传统企业市场需求的复苏，将支撑公司该部分业务的短期表现；中长期，方案、设计能力的增强以及与云厂商合作关系的持续强化，有望使得公司在该领域相对份额占比快速提升，实现持续快速的增长。

▍方案服务业务：延续高增长。

公司方案服务业务2022财年收入同比增长30%至54亿美元，其中IT支持服务同比增长23%、智能运维服务同比增长63%、智能解决方案同比增长28%；经营利润同比增长40%至12亿美元，经营利润率亦同比提升1.6pcts至22%。

与此同时，公司递延收入同比增长30%达到29亿美元，收入的稳定性和可预测性明显增强。

展望未来，我们认为：1）IT支持服务，将持续受益于市场存量硬件设备的持续增长以及服务密度和附加值的逐步提升；2）智能运维业务，为企业用户提供IT设备批量租赁及维护服务，强大的设备侧能力、完善的服务机制等构成公司的核心竞争力；3）智能解决方案业务，缘于产业数字化的广阔空间、公司的端到端服务能力和行业经验等，公司有望持续分享这一蓝海市场。

▍风险因素：全球宏观经济增长不及预期风险；上游原材料价格大幅波动风险；市场竞争持续加剧风险；公司新业务发展不及预期风险等。

▍投资建议：借助技术研发、供应链管理和渠道&服务等层面突出能力，公司正全面推动由设备交付向智能化解决方案的变革。

结合公司最新财年业绩，我们调整公司2023-2024财年并新增2025财年营业收入预测至797/867/933亿美元（原2023-2024财年预测值为785/855亿美元），对应增速分别为11%/9%/8%；调整公司2023财年、维持2024财年并新增2025财年归母净利润预测分别至25.7/31.3/37.9亿美元（原2023-2024财年预测值为25.2/31.3亿美元），对应增速分别为26%/22%/21%。

参考全球可比硬件公司戴尔当前对应CY20227xPE的估值水平以及公司显著更好的利润成长性，我们给予公司CY20228xPE，维持14港元/股的目标价以及“买入”评级。