西南证券-长江电力-600900-乌白电站注入在即，六库联调增发提效-220529

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推荐逻辑：1）乌白水电站注入在即，公司装机规模有望升至]71.8GW，发电量有望增至1113亿kwh，“六库联调”有效减少弃水，整体利润有望增厚超120亿；2）聚焦“水风光储”多能互补，凭借金沙江下游优质资源进行拓展，充沛现金流及低融资成本，为项目拓展提供支撑；3）横纵双向投资拓展，降本提效显著，累计长投账面价值已超600亿，21年贡献投资收益达54亿元。

乌白电站注入在即，“六库联调”增发提效。

公司业绩稳健，2021年营收达557亿（-4%），归母利润保持平稳达263亿元。

乌白电站装机规模分别为10.2/16.0GW，建成后预计年均发电量389/624亿kwh，注入后有望大幅增厚业绩；六库联调有望提升公司全流域调度能力，提高水能利用率，增发补偿电量，“六库联调”有望在“四库联调”基础上，使公司装机规模由45.6GW提升至71.8GW，新增发电量100亿kwh，整体利润增厚超120亿。

推动“多能互补”项目，资源优势明显。

公司聚焦“水风光储”多能互补项目，并设立长电云能进行布局，项目多位于金沙江下游，水风光能源禀赋优良，且公司电站调节库容大，水电调节能力强，推动差异化发展。

公司财务状况健康，2021年ROE达14.5%，新增债券成本仅3.2%，资产负债率持续降至42%；近年经营活动现金净流量400亿元左右，折旧与摊销120亿元左右，2021年公司现金活动净流量与折旧合计达472亿，在收入中的占比超70%，充沛现金流和健康财务状况为获取新能源项目提供有力支撑。

投资规模扩张，再造增长曲线。

公司横向投资电力公司，巩固龙头地位，如三峡水利、国投电力、广州发展等；纵向进行产业链延伸，推动配售电业务迅速发展，“十三五”期间配网面积超300平方公里，累计售电超500亿kwh，完成了重庆区域“四网融合”以及对秘鲁最大配电公司路德斯的收购。

2021年长投账面价值已超600亿元，占总资产比重达18.5%，投资收益达54.3亿创历史新高，投资收益占税前利润比例高达17%，投资持续创造增长曲线。

盈利预测与投资建议。

预计2022-2024年EPS分别为1.25/1.33/1.38元，鉴于乌白注入将显著增强公司调度能力，秘鲁路德斯子公司业绩有望改善，给予公司2022年23倍PE估值，对应目标价28.75元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：资产注入不及预期、宏观经济下滑风险、极端天气风险、政策变化。