华西证券-华夏视听教育-1981.HK-依托影视传媒基础，完善高教及培训布局-210720

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公司概况：主营影视制作及艺术高教，进军艺术培训近期公司股价存在一定波动，我们分析，市场主要担心：（1）南京传媒学院在2021/22财年新生学费未能提价；（2）艺术培训板块暂未有新项目落地；但我们判断，（1）南传的提价有望在2022/23财年落实，且若未来选择营利性办学，将具备提价自主性；（2）艺术培训业务不受K12学科教培政策影响、主要受文旅部监管，在与高教和影视业务的协同效应下，长期扩张空间仍大。

艺术高教及培训空间大，行业集中度有提升空间1、民办艺术高教是更高端的高教赛道，未来三年市场规模有望CAGR7%至181亿元，在校生数CAGR1%至56.23万人、人均学费CAGR5%至3.22万元、客单价更高且提价敏感性低。

2、艺考培训低录取及高参培引致刚需，2020年艺考报名人数达117万人，若参培率80%、人均学费5万元，则其市场规模470亿元、其中美术艺考占一半以上，但行业集中度仍低，如水木源主攻清华美院和中央美院、老鹰主攻中国美院。

公司优势：影视资源丰富，高教及培训品牌力强1、影视传媒：华夏视听以往所有制作节目首播时收视率全国排名第一，具备优质内容交付能力及深厚的渠道关系双重支撑。

2、高教及培训：1）南京传媒学院连续五年中国传媒及艺术独立学院排名第一，布局前瞻性专业如17年首创电竞解说专业，17-19学年毕业生初次就业率达92.7%,93.0%及86.2%；此外，新收购奥林匹克学院与之形成协同效应。

2）水木源连续九年拿下清美/央美合格证数排名第一、20年占清美/央美发证量21.8%/20.5%，师训、教研渐成体系。

成长看点：高教量价齐升，艺培收购扩张1、民办高教：南京传媒学院预计2021/22学年在校生最少2-2.2万人、2022/23学年新生本科学费有望提升60%至2.6万元，还将加速国际预科及继续教育发展；奥林匹克学院预计2021/22学年在校生将超3100人、4年后或达1.1万人，未来生均学费可从1.5万元提升至2万元。

长期展望南京传媒学院收入12-15亿、奥林匹克学院收入2.2亿元。

2、艺术培训：水木源2021-23年业绩承诺最低为0.24/0.28/0.32亿元，乐观预计其净利0.27/0.42/0.59亿元。

长期展望艺考培训做到5%市占率达到收入15亿元。

盈利预测与投资建议预计集团FY2021-2023营收11.55/14.58/17.77亿元、同比增速46%/26%/22%，经调整归母净利4.19/5.24/6.39亿元、同比增速22%/25%/22%。

给予公司高教/影视/艺考培训业务20/13/25倍PE，不考虑潜在未披露收购，预计公司2022年高教高教/影视/艺考培训业务净利贡献3.5/1.3/0.4亿元，对应其2022年总市值97亿元、目标价7.07港元（1港元=0.83元人民币），看好公司在高教板块的量价齐升及艺考培训业务的外延扩张空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示影视传媒政策监管进一步趋严，旗下学校学费提价进展不及预期，艺考培训发展及外延扩张不及预期，影视传媒、高教及培训市场竞争加剧，系统性风险。