光大证券-交通运输仓储行业国航筹划取得山航集团控制权点评：解决ST山航B财务风险，推动行业竞争格局改善-220531

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◆事件：中国国航、*ST山航B同时发布公告，中国国航正在筹划取得山东航空集团有限公司控制权。

截止公告披露日，中国国航持有山航集团49.4%的股权，山航集团为中国国航的联营企业，中国国航及山航集团分别持有山航股份（ST山航B）22.8%及42%的股份，若中国国航取得山航集团控制权，ST山航B将成为中国国航的控股子公司。

根据公告，该事项目前处于商议阶段，具体方案尚在筹划中，交易双方未达成一致意见，是否能完成存在重大不确定性。

◆中国国航与山航集团早有股权及业务合作。

山东航空股份有限公司（ST山航B）前身山东航空有限责任公司成立于1995年，并于1999年完成改制，并于2000年在深交所B股上市。

在2002年国务院印发《民航体制改革方案》后，中国航空集团公司于2004年收购山航集团42%的股权和ST山航B22.8%的股权，并对山航集团增资至48%的股权。

随后国航集团将持有的山航集团、ST山航B的股份划转给中国国航（601111.SH）。

2007年中国国航又收购了山航集团另外两个股东1.4%的股份，从而对山航集团的持股比例上升至49.4%。

虽然中国国航位列山航集团第一大股东，但山航集团其他股东可以视为一致行动人，所以国航并不是山航集团、ST山航B的实控人（ST山航B的实控人在2009年及之前的年报中表述为“中国国航”，在2011年及之后的年报中表述为“山航集团”）。

而山航在中国国航财务报表中一直被视为联营企业。

以上核心股权架构延续至今。

业务层面，ST山航B弥补了中国国航在山东地区的航线不足，同时中国国航为ST山航B开拓国际航线提供了帮助；虽然ST山航B非国航控股，但ST山航B的常旅客计划依然加入了国航系的“凤凰知音”计划。

◆*ST山航B面临严峻的财务风险。

由于国内疫情反复，航空需求恢复不足，*ST山航B经营面临较大困难，另外叠加2021年经营租赁进表的影响（2021年3月底ST山航B共运营131架飞机，其中经营租赁飞机占比约76%），ST山航B出现巨额亏损，2020年、2021年、2022年第一季度分别亏损24亿元、18亿元、13亿元，并从2021年三季报开始所有者权益转负（2022年3月底所有者权益为-23亿元），并于2022年4月1日开市起实施“退市风险警示”。

◆注资或是解决ST山航B财务风险的可行方式。

结合目前各方因素综合考虑，ST山航B直接退市或者破产重组的概率很低，注资或是解决ST山航B财务风险的可行方式。

如果中国国航最终取得山东航空集团有限公司控制权，将大大推进对ST山航B的注资进程，帮助ST山航B尽早摆脱财务风险。

◆投资建议：中国国航正在筹划取得山航集团控制权，若该事项最终完成，将大大推进对ST山航B的注资进程，帮助ST山航B尽早摆脱财务风险；同时国航也将实现对ST山航B的并表，进一步提高国航在华东区域的市场份额；若ST山航B完全加入三大航体系，将导致三大航整体市场集中度提升，进而推动民航业竞争格局改善，为后疫情时代航司盈利复苏打下坚实基础。

我们维持行业“增持”评级，推荐中国国航、中国东航、南方航空，建议关注春秋航空、吉祥航空、华夏航空、上海机场、白云机场、深圳机场和ST山航B。

◆风险提示：新冠疫情持续时间超出市场预期；宏观经济大幅下滑导致行业需求下降；中美贸易摩擦持续发酵，人民币汇率出现巨幅波动；原油价格大幅上涨。