浦银国际-荣昌生物-9995.HK-ASCO 2022数据点评：维迪西妥在尿路上皮癌治疗中的优势明显-220530

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公司于ASCO2022大会上公布了三篇摘要，涉及四项维迪西妥治疗尿路上皮癌（UC）的临床试验。

其中单药治疗HER2低表达UC和联合特瑞普利一线治疗UC的数据亮眼，值得重点关注。

我们维持对公司75港元的目标价和“买入”评级；我们认为主要风险已充分反映在股价中，诸多催化剂下，我们坚定看好公司估值修复空间。

维迪西妥在HER2低表达尿路上皮癌中的疗效超市场预期：在一项维迪西妥单药治疗HER2低表达/阴性尿路上皮癌的II期试验（RC48-C011）中，大部分患者已接受至少两线治疗，整体ORR、DCR、mPFS、mOS仍分别达到26.3%、94.7%、5.5个月和16.4个月；其中所有的HER2阴性（IHC0）患者均取得疾病稳定（SD）。

在维迪西妥联合特瑞普利治疗尿路上皮癌的Ib/II期试验（RC48-C014）中，HER2低表达或阴性的人群（IHC0或1+）中的ORR达到50%。

维迪西妥在多个HER2高表达癌症中已经展现出较好的疗效，但HER2低表达/阴性癌症病人群更广阔，至少是高表达人群的3-4倍。

我们认为，凭借其更高的HER2亲和力和强大的旁杀效应、优于主要竞品的安全性特征，维迪西妥有望在HER2低表达的各类癌症中占得先机。

主要竞品数据待观察，但维迪西妥安全性优势明显：维迪西妥的主要竞品Enhertu的经治HER2低表达乳腺癌III期试验结果将于会议正式召开时公布（北京时间6月6日），而我们也继续关注维迪西妥治疗HER2低表达乳腺癌的国内III期试验，公司预计将于今年年内完成入组。

HER2低表达亚型占乳腺癌病例的75-80%，市场空间巨大。

如果试验成功，我们认为维迪西妥不仅能在国内获批，后续海外开发成功率也较大，主因：1）当前该适应症的标准疗法仍为化疗，大概率无需开展头对头试验；2）维迪西妥有明显好于Enhertu的安全性，在实际临床使用和前线治疗中更有优势。

联合PD-1疗法初步疗效亮眼，海外开发待启动：在RC48-014试验的各个亚组中，维迪西妥+特瑞普利组合疗法均取得了有潜力的响应率和生存获益（见图表2），其中一线治疗中82%的ORR远超PD1联合化疗（约55%）或化疗单药（约45%），且相比2月在ASCOGU上公布的80%有略微提升。

在海外，公司的合作伙伴Seagen正计划启动维迪西妥联合PD-1治疗一线UC的III期临床试验。

重申“买入”评级：我们继续基于DCF对公司进行估值，并维持75.0港元的目标价。

鉴于公司未来一年在国内外有较多临床催化剂（见图表3），在面临疫情、监管和竞争变局的创新药行业中的韧性和确定性也相对较强，我们重申对公司的“买入”评级。

投资风险：商业化产品销售未如预期；海外临床进展和审批延误。