国元证券-百果园-1799.HK-首次覆盖报告：新股前瞻深度系列七，水果零售龙头，全产业链布局赋能高速扩张-220529

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报告要点：中国水果零售龙头，全产业链布局打造知名品牌公司是中国水果新零售企业龙头，主要销售水果、果干、果汁等果制品，并积极拓展大生鲜业务，以店仓一体化的水果专营零售网络为基础，积极向上游延展。

截至2022年5月，公司共有超过5351家线下门店，遍布全国22个省市和超过130个城市。

行业：零售端竞争格局分散，品牌化及一体化为主趋势中国水果产业链条繁复，上游种植端集中度较低，有明显地域性和季节性；中游分销端分销环节繁琐，流通速度低、损耗率大；下游零售端高度分散，行业竞争激烈。

2021年中国水果零售市场规模为12290亿元，行业龙头百果园的市占率仅1%，但随着行业参与者积极布局全产业链、推广自有品牌、兼并购等，行业集中度有望提升。

我们认为，当前用户水果消费升级，更加注重产品品质及消费体验，在此背景下，拥有知名品牌高质量水果、全产业链布局供应链效率高、销售网络广阔贴近消费者的企业有望脱颖而出。

公司：布局水果全产业链，标准化模式下快速扩张产品方面，公司主要销售水果、果干、果汁等果制品，并积极拓展蔬菜、鲜肉等大生鲜业务，为保证产品质量，公司于业内首创果品品质分级标准体系，并技术赋能上游种植基地和优质供应商，稳定优质水果供应。

零售方面，公司拥有中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，通过对特许经营制度的持续优化，探索出了“A+B”加盟模式降低加盟门槛，并引入区域代理制度，在标准化体系下实现了加盟门店的高质量快速扩张，并重视下沉市场拓展。

仓配方面，公司实施全产业链专业化、标准化质量管理，为消费者提供及时达、次日达等灵活的配送服务，实现了行业领先的高周转、低损耗。

投资建议与盈利预测我们看好公司作为中国水果零售龙头，以加盟体系为基础，积极向产业链上游延伸，全产业链布局打造知名品牌，有望持续提升市场份额及盈利能力。

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为91.30、110.56、127.07亿元，归母净利润分别为0.55、2.73、3.48亿元。

基于可比公司永辉超市和家家悦2023年预测PE平均值为26倍，百果园具有新消费属性且成长性更高，我们给予百果园2023年35倍PE，对应市值为92亿元。

风险提示商标、品牌或声誉受损风险，门店网络拓展不及预期，食品安全及质量风险，极端天气状况等非人为因素风险，新冠疫情反弹风险。