中信证券-美股科技行业板块重大事项点评：博通拟收购VMware，美股软件板块的短期、中长期机遇-220530

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近日，博通公告拟以610亿美元的对价收购VMware，若成功，将成为美股年内第二大并购案。

和此前收购的CA、赛门铁克安全业务类似，VMware虽近年来成长性一般，但市场地位稳固，现金流创造能力一流，公司FY2022实现FCF39.7亿美元，对应FCFMargin30.9%，符合博通一直以来的并购偏好。

VMware作为全球虚拟化软件的领导者，在数据中心、私有云、多云等领域有望持续扮演重要角色，若博通对其的并购顺利完成，博通在网络芯片、底层基础软件领域的优势，有望和VMware实现一定协同，同时VMware极强的现金流创造能力，亦和博通一直奉行的积极股东回报策略相一致。

软件是美股科技领域中期成长性、确定性最为突出的板块之一，叠加近期的市场大幅回调，亦有望使得美股软件板块的M&A活跃度不断提升，建议投资者积极关注当下软件板块的短期、中长期投资机会，尤其是处于大变革周期的基础软件板块。

▍事项概述：博通公告拟收购VMware，美股年内第二大并购案。

近日博通发布公告表示，公司已经就收购云基础架构厂商VMware达成了协议，将通过现金和股票以610亿美元收购VMware，并将承担VMware约80亿美元的净债务。

VMware股东将选择以每股142.50美元现金或0.2520股博通普通股交换每股股票。

交易完成后，博通现有股东将拥有合并后公司约88%的股份（完全稀释后），该交易预计将在博通的FY2023完成。

若交易顺利完成，博通软件集团将更名为VMware并以该身份运营，并将现有的基础架构和安全软件解决方案整合至VMware产品组合中，从而为企业客户提供关键基础架构解决方案的扩展平台，以满足复杂的信息技术基础架构需求。

公司认为本次交易将增大自身软件业务规模，公司年收入有望超400亿美元（软件收入占49%），并预计交易完成后三年内增加约85亿美元的EBITDA。

▍VMware：全球虚拟化软件领导者，不断向云计算市场扩展。

VMware作为全球虚拟化软件领域的先驱，近年来不断加大在私有云、多云领域的产品布局。

公司主要业务包括：1）软件定义数据中心（SDDC）：即虚拟化的数据中心，包括计算、储存、网络、安全和管理五大部分，基于服务器、存储等物理架构，以vSphere提供计算虚拟化，NSX提供网络虚拟化，VSAN提供存储虚拟化。

2）混合云计算：基于VMware的云计算产品，帮助用户搭建多个云之间的计算生态。

3）终端用户计算（EUC）：以虚拟化桌面为主，目的是帮助客户从用户选择的任何设备、任何时间、任何位置，为最终用户提供应用程序和数据访问。

据VMware财报披露信息，FY1Q23总收入30.9亿美元（同比+3%），其中订阅和SaaS收入9.0亿美元（同比+21%），占比29%，Non-GAAP净利润5.4亿美元（同比-43%），订阅与SaaSARR增至36.6亿美元（同比+21%），RPO总额115.6亿美元（同比+5%）。

公司FY2022实现收入128.5亿美元（同比+9%），FCF39.7亿美元，对应FCFMargin30.9%。

▍博通：历史多次实施并购，尤其偏好市场低估、现金流较好的企业。

自Avago于2015年以310亿美元收购博通并以此命名运营后，公司进行了多次并购以扩展自身业务范围，分别对应数据中心、大型机&分布式软件、网络安全市场。

1）Brocade：2017年以50亿欧元收购的存储区域网络（SAN）基础设施供应商，以提供数据中心网络解决方案和服务；2）CATechnologies：2018年以162亿欧元收购的IT管理软件公司，以满足客户对大型机和分布式环境的需求，涵盖IT安全、治理和管理；3）Symantec：2019年以96亿欧元收购的信息安全解决方案，提供安全，存储和系统管理解决方案。

历史上，公司亦发起过对高通的并购，但最终未能成功。

▍市场启示：软件的中长期价值，以及市场剧烈调整后的短期M&A机遇。

1）软件的价值：博通业务包括传统半导体硬件（涵盖数据中心、存储、工厂自动化等应用领域）和基础设施软件解决方案（涵盖DevOps、AIOps、优化关键业务、网络安全等应用领域），2021财年软件收入占比为26%。

VMWare作为软件虚拟化巨头，在企业软件领域拥有庞大的用户基础，通过本次收购，博通计划补齐其软件业务短板，将业务重心从半导体硬件转移至软硬件一体化，提供完整的应用程序生命周期，包括开发、部署、运维、网络安全与优化。

2）软件板块中期成长性显著：硬件厂商向软硬件融合转型的战略基于软件板块的高成长，根据美国经济分析局数据，过去数十年美国软件占IT总投资的比例从2000年的37%上升至2018年的53%，软件重要性不断提升；3）并购活跃度提升：软件板块股价近期出现剧烈波动，板块估值的吸引力逐渐凸显，现金充足、收入稳定的企业迎来并购黄金期，美股软件领域并购活跃度有望显著提升。

▍风险因素：交易进展不及预期风险；疫情刺激导致企业IT开支缩减的风险；云计算公司自行开发相关产品导致的风险；产品研发进度不及预期的风险；投资导致利润承压的风险；并购后整合效果不及预期风险。

▍投资建议：VMware作为全球虚拟化软件的领导者，在数据中心、私有云、多云等领域有望持续扮演重要角色，若博通对其的并购顺利完成，博通在网络芯片、底层基础软件领域的优势，有望和VMware实现一定协同，同时VMware稳固的市场地位、极强的现金流创造能力，亦符合博通通过回购&派息等不断优化股东回报的目标。

软件作为美股科技领域中期成长性、确定性最为突出的板块之一，叠加近期的市场大幅回调，亦有望使得美股软件板块的M&A活跃度不断提升，建议投资者积极关注当下软件板块的短期、中长期投资机会，尤其是处于大变革周期的基础软件板块。