中信证券-思摩尔国际-6969.HK-跟踪点评报告：产品创新持续落地，拐点渐行渐近-220530

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公司于英国伯明翰展发布FEELMMax及VAPORESSO新品，有望对海外业务成长形成增量贡献，研发创新驱动的发展战略下更多产品创新料持续落地。

国内市场政策细则密集发布扰动经营预期，随总量管理下的年度销量目标及属地化监管下的个性化细则逐步明确，年内国内业务估值有望逐步清晰。

海外业务预期底部渐近，关注Q2业绩表现及政策拐点。

维持“买入”评级。

▍创新研发引领成长，FEELMMax及VAPORESSO新品海外发布。

5月27日,思摩尔于英国伯明翰展发布FEELM及VAPORESSO新品。

陶瓷芯一次性解决方案FEELMMax：口数提升25%+；纳米级雾化顺滑度提升30%+；稳定性高达95%+。

VAPORESSO产品、技术、品牌三箭齐发：发布开放式棉芯技术解决方案COREX；搭载COREX的全透明可注液产品LUXEX；超强防漏大烟雾套装GenPT60/80S亮相。

考虑到公司于2022年显著加大研发创新投入，我们认为新品的出货及新客户的导入有望对海外业务成长形成增量贡献，后续更多产品创新仍将持续落地。

▍国内跟踪：政策推进扰动预期，年内估值逻辑逐步清晰。

近期国内监管政策细则密集发布：1）确立以“总量管理+市场准入许可+市场化定价“为特点的监管体系；2）属地化政策逐步落地，如目前各省已发布的电子烟零售许可证数量布局规划合计约5万张（仅上海未发布），规划数量略超预期；3）明确过渡期持续至2022年9月30日结束，过渡期内存量主体仍可进行生产经营，受《电子烟管理办法》正式发布后口味烟囤货需求影响，我们调研跟踪到头部品牌4-5月供销两旺，出货再创新高。

我们认为短期不应对过渡期内口味烟销售有过高预期，随着行业逐步切换至监管正轨，总量管理下的年度销量目标及属地化监管下的个性化细则逐步明确，年内国内业务估值有望逐步清晰。

▍海外跟踪：预期底渐行渐近。

目前公司在美国市场的主要产品NJOYAce、LOGIC均已通过PMTA，后续重点期待收入占比达约35%的核心单品VUSEalto顺利通过PMTA。

考虑到美国市场第一品牌VUSE烟杆市占率（57.4%）带动整体销售份额（35.8%）持续提升、一次性小烟及FEELMAir新品的增量贡献、APV及CBD&THC业务新品发力，我们维持2022年海外业务收入同比+20%以上的预期，其中Q2受Q1疫情对发货节奏影响增速有望超+30%，对底部估值形成支撑。

重点关注海外监管推进带来的预期底，包括核心单品VUSEalto能否顺利通过PMTA、薄荷及薄荷醇口味能否顺利通过PMTA、头部品牌动销端高频数据能否有所回升。

▍风险因素：VUSEalto或薄荷醇等口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管严格程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

▍投资策略：我们维持2022-2024年收入预测133亿/162亿/199亿元，维持2022-2024年调整后净利润预测39.1亿/46.7亿/55.9亿元，对应EPS0.65/0.78/0.93元。

公司技术领先、客户资源优势显著，创新驱动业务边界扩张，随监管的推进及行业回暖公司仍是新型烟草产业链投资最优选择，维持目标价29港元，对应2023年约30倍PE，维持“买入”评级。