天风证券-拼多多-PDD.US-22Q1业绩：盈利持续兑现，价值创造可期-220530

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电商Q1业务表现受益于单量增长、支付服务收入贡献提升拼多多22Q1总收入为237.9亿元，同比增长7.3%，彭博一致预期为207.4亿元，实际高于彭博一致预期14.7%。

营收增长主要由于营销服务收入和交易服务收入的增加，抵消了1P商品销售收入的减少，如不考虑1P商品销售的收入，拼多多22Q1收入为237.5亿元，同比增长39%。

分业务来看，22Q1营销服务收入为181.6亿元，占总体收入的76.3%，收入同比增长28.7%，主要因为平台创造和增加了与商户相关的活动内容；交易服务收入为55.9亿元，占总体收入的23.5%，同比增长90.7%，主要由于处理交易的费用、订单以及为商户提供的履约服务增长。

在22Q1整体线上消费增速放缓（网上商品和服务零售额同比+6.6%）的背景下，拼多多平台电商业务表现优于大盘，得益于平台电商订单量增长、为商家提供更多服务（如履约）以及多多买菜等新业务的稳步推进。

4月以来面临疫情反复，拼多多利用专注日常生活需求的电商平台优势积极为消费者服务，但同时也面临物流限制下线上需求受到抑制，电商业务的短期增长在疫情反复下存在不确定性。

严控营销费率下盈利能力持续展现，坚持长期发展投入拼多多22Q1调整后归属股东净利润（Non-GAAP）为42亿元，高于彭博一致预期58.4%，去年同期为-19亿元，连续4个季度实现正盈利。

本期净利率为17.7%，同比提升26.2pct，环比降低13.4pct，净利率的提升得益于低毛利的1P业务规模收缩（同比缩减99.1%）以及销售费用的减少（销售费用率同比减少12pct），净利润环比下降主要由于21Q4拼多多的技术服务提供商提供了一次性返利。

公司后续将保证营销费用的谨慎开支，盈利能力有望维持，但在农产品项目、新技术等领域的投入下，或对利润造成一定波动。

注重用户高质量发展，放眼农业科技项目长期价值拼多多22Q1年化活跃买家数为8.82亿，我们测算环比净增1320万；MAU为7.51亿，我们测算环比净增1790万，相较21Q4用户恢复增长，高基数以及强竞争下，拼多多将重心转向提升用户质量，以消费者为导向，巩固消费者对平台的信任，提升用户的心智，挖掘用户需求。

农业科技方面，自去年8月，拼多多宣布投入100亿元设立“百亿农研专项”以来，公司秉持技术推动农业数字化的策略，围绕帮助农民扩大市场、完善农业基础设施、鼓励更多年轻人进入农业领域等方面开展工作。

在农产品“零佣金”以及重投农业策略下，平台涉农订单的增幅明显，截至2022年3月31日，累计有近4万款农货上线拼多多百亿补贴频道，重仓农业和技术策略初显成效。

投资建议：在外部宏观环境的影响下，公司严格控制费用支出，业绩整体好于预期，具有较强的韧性，未来持续看好品牌化供应链拓展、农业科技等业务发展。

我们预测公司2022E-2024E年营收1127/1362/1698亿元，同比增长20.0%/20.8%/24.7%，Non-GAAP归母净利润163/246/367亿元，同比增长18.0%/50.7%/49.3%，对应5月27日收盘价PE分别为23.8/15.7/11倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行；国内政策监管加严；国内人均消费增长不及预期；农业科技进展不及预期；电商业务的短期增长在疫情反复下存在不确定性。