安信证券-【铝专题之一】详解超级周期背景下 电解铝吨利核心竞争力-220530

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有别于历史三轮周期，本轮电解铝处在以“低库存+产能天花板+需求新旧动能质变切换”为核心特征的超级周期中，铝价重心有望维持高位。

本轮超级周期（2020年至今）中，电解铝企业的议价能力和盈利能力显著提升。

经过上一轮供给侧改革后，2017年电解铝产能天花板标志电解铝明确进入低增速时代，同时在双碳时代发展目标的指引下，2021年发改委设置阶梯电价将电费与电解铝能耗及能源消费结构相关联，供给侧刚性特征凸显；而需求端存在新旧动能切换的结构性机遇：新能源汽车轻量化趋势下单车耗铝量有望自2021年底的170kg/辆逐年上升至2025年230kg/辆车，同时电气化进程加速2025年光伏组件出货较2021年有望翻倍，我们测算以新能源汽车轻量化、风电叶片支架及光伏组件为代表的新动能将接力传统地产基建动能的趋弱。

板块基本盘扎实，中长期逻辑通顺。

能源通胀背景下能耗对电解铝吨利影响被放大，能源自主力高企业吨利有望受益。

作为能耗最高的金属品种之一，能源价格通过直接电力，以及石油焦对预焙阳极的间接方式影响电解铝成本，电解铝生产成本对能源价格敏感度最高。

发改委《通知》将2022/2023/2025年阶梯电价分档标准分别定为13650/13450/13300千瓦时，同时设置基于清洁能源利用水平动态调整加价标准，电解铝企业消耗的非水可再生能源电量在全部用电量中的占比超过15%，且不小于所在省份上年度非水电消纳责任权重激励值的，占比每增加1个百分点，阶梯电价加价标准相应降低1%，以鼓励电解铝企业提高风电、光伏发电等非水可再生能源利用水平。

长期来看企业可通过1）区位置换至风光项目规划充分区域控制电力加价标准2）配套大容量高电流密度预焙阳极和电解槽改进单吨能耗，来综合提高能源自主能力。

中国铝土矿资源对外依赖度超50%且资源濒临枯竭，布局海外优越铝土矿-氧化铝资源有助于保障吨利稳定，具有长期战略意义。

据USGS，2021年中国铝土矿储量仅占全球3%而产量占据全球22%，可开采年限降至8.7年，且矿石资源多为岩溶型铝土矿，铝硅比低品位差。

2021年铝土矿进口量占总供应量（进口量+产量）55.54%，随着国产矿制氧化铝成本重心或继续上移，进口矿优势或长期持续。

复盘2015年至今，进口铝土矿制备电解铝最高可比直接外购国产氧化铝高出约2158元/吨铝利润；对比自有铝土矿资源制备氧化铝，最高可多出730元/吨铝成本优势。

近年来中资企业海外铝土矿资源开发资本开支增多，几内亚、印尼新项目加快投建，我们预计2025年海外铝土矿产量有望较2021年新增0.53亿吨。

投资建议：本轮铝超级周期中，电解铝企业议价能力及盈利能力显著改善，吨铝利润的核心差异在于一体化方向：提升能源自主力有助于降低生产经营风险，提升盈利稳定性。

在电解铝存量产能中保有核心竞争力的同时向下游铝加工布局，有助于丰富产品种类、提升附加值的同时，充分享受内外价差，开拓长期成长空间。

建议关注1）具备855万吨煤炭产能，能源自主力较高的【神火股份】、2021年绿电消费占比超过85%的【云铝股份】、受益于北铝南移产能区位置换及大容量高电流密度产品迭代的【索通发展】；2）考虑国内铝土矿对外依赖度将逐步提升，建议关注布局优质国内外铝土矿资源的【天山铝业】；3）电解铝-铝加工一体化程度较高的【南山铝业】。

风险提示：宏观经济大幅波动，疫情反复导致终端需求不及预期，双碳政策执行力度低于预期。