东兴证券-敏华控股-1999.HK-内销渠道高速拓展，未来业绩增长可期-220518

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事件：公司2022财年收入217.9亿港元，同比+28.6%，归母净利润22.5亿港元，同比+16.8%；其中H2收入114.3亿港元，同比+13.4%，归母净利润12.6亿港元，同比+7.2%。

国内市场门店快速扩张，床具业务高速发展。

公司内销收入131.9亿港元，同比+32.3%。

1）沙发优势稳固，床具业务持续高增。

国内市场沙发/床垫/铁架分别实现收入86.3/34.0/11.7亿港元，同比+25.9%/+51.2%/+33.2%。

功能沙发品类保持优势，销量是增长主要动力，同时面对原材料涨价公司提价顺畅，公司功能沙发国内市占率进一步提升至64%。

作为品类绝对龙头，公司凭借技术和规模优势，在功能沙发国内渗透率持续提升的背景下沙发和铁架品类有望持续快速增长。

床具业务增势迅猛：公司将床具与沙发门店开在一起，借助功能沙发品牌力，以套餐、联合营销等方式拉动床具销售；同时公司床具具备较强产品力，已获得储物智能床等专利。

床垫行业当前集中度仍低，公司有望将品牌力延伸至床垫品类，实现份额的快速提升。

2）线下渠道拓展迅猛，店效提升值得期待。

剔除铁架后，线下/线上分别实现收入92.0/28.3亿港元，同比+33.1%/+29.1%。

软体家居现场体验性强，线下仍然是公司重点发展方向。

公司把握疫情后卖场空位较多的机会，2022财年净开1846家店铺，门店数较期初增加45%，未来新店店效的提升将为公司带来较大业绩弹性，同时门店继续下沉拓展。

公司门店信息化系统已基本完成，数字化精细管理有望推动公司门店经营效率持续提升。

线上方面，公司通过年轻专业团队运营，产品体系独立，持续推出契合网络端消费者的产品，扩大品牌影响力。

公司筹建西安、武汉两大基地，后续产能储备充足，并且公司六大生产基地能有效降低运费并提高配送效率，助力渠道的顺利开拓和高效运营。

外销业务持续开拓，布局墨西哥产能助力拓展北美市场。

海外市场中，公司在北美实现收入56.7亿港元，同比+23.8%；在欧洲及其他市场实现收入13.75亿港元，同比+56.8%，外销业务持续较快增长。

此外HOME集团业务收入8.91亿港元，同比+16.6%。

北美是公司海外主要市场，公司在功能沙发品类上份额领先与诸多大客户建立合作，未来将扩大品类布局并推进高端自主品牌拓展。

当前越南工厂产能已能覆盖美国市场，零部件基本实现本地化生产，保持较低生产成本。

墨西哥产能投建稳步推进，未来投产将提高美国市场的交付效率和运输成本，助力提高公司在北美市场份额。

顺畅提价助力盈利能力维稳。

公司2022财年毛利率36.7%，同比+0.6pct，其中中国市场36.1%，同比-1.0pct；北美市场40.5%，同比+4.2pct。

公司通过提价对冲原材料价格的上涨，北美市场叠加自主品牌占比提高，毛利率逆势上升。

在海运费和原材料涨价压力下，公司的净利率下滑1.2pct至10.5%，其中H2净利率下滑0.7pct，下滑幅度明显收窄。

公司销售和管理费用率合计上升0.3pct，基本保持稳健。

公司依托较强的品牌和产品力，实现顺畅的提价，有效对冲成本的上升。

当前原材料与海运价格维稳；未来开店速度回落，开店费用有望下降。

因此我们认为公司利润率短期回升确定性高，长期有望持续增长。

盈利预测与投资评级：公司的功能沙发品类产品力突出，在国内外市场建立起强大的品牌优势。

我们认为公司能借助优势，充分受益于功能沙发和床垫两大高潜品类的发展，持续保持快速的发展。

公司2023-2025财年归母净利润分别为27.02、32.15、38.23亿港元，目前股价对应PE分别为10.92、9.36、7.95倍，我们维持“推荐”评级。

风险提示：疫情超预期，原材料价格上涨超预期，海运费上涨超预期。