山西证券-海优新材-688680-光伏胶膜，后起之秀-220529

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投资要点：多次率先推出新型胶膜，公司业绩持续高速增长。

公司从2008年开始研发光伏封装胶膜产品，分别于2014年、2018年率先推出白膜和共挤胶膜，引领行业发展。

公司2015-2021年间营业收入/归母净利润年均复合增长率为43.37%/39.42%，2021年综合毛利率为15.11%；2022年第一季度营业收入/归母净利润12.28/0.77亿元，同比增长118.78%/2.55%，利润增速小于收入增速主要是受原材料价格大幅上涨影响，原材料紧缺问题有望在下半年改善。

光伏高景气带动胶膜需求持续增长，优质二线厂商市占率存在提升空间。

胶膜是光伏组件不可或缺的辅材，胶膜需求将随光伏新增装机规模稳定增长。

预计胶膜需求从2021年约19亿平米增长至2025年约43亿平方米，行业年均复合增速达22.1%，其中白膜、共挤胶膜增长较快。

行业目前呈现福斯特寡头垄断、斯威克及海优新材两强的格局，估算福斯特/海优新材/斯威克2021年全球市占率分别约50.4%/15.0%/16.4%，头部组件厂商出于供应链安全考虑，优质二线胶膜厂商市占率有望提升。

技术研发实力强，下游客户结构优质。

公司核心团队主要来自上海交通大学高分子材料专业，从业经验丰富、配方开发能力强。

团队率先推出白膜和共挤型POE胶膜，新型胶膜占比约49%，高于行业平均水平。

公司2019-2021年对前五大客户的销售收入占比为78%、85%、83%，主要是由于下游组件厂商市占率向头部集中，公司产品获得了隆基、天合、晶科等主流组件厂商的认可，客户结构优异。

加速光伏胶膜产能扩张，市场份额有望持续提升。

2021年公司胶膜有效产能3.5亿平，近两年规划新增产能7.5亿平，预计2022-2024年末产能将达到9/10/11亿平，预计出货量分别达到5.4/7.5/10.0亿平，稳态市占率有望达25%左右。

公司近期拟发行可转债募资6.9亿元，加上去年IPO募集资金净额13.5亿元，扩产资金充足。

投资建议：近期公司上海基地已经复工复产，物流逐步通畅，公司季度出货量环比持续上行。

我们预测公司2022年-2024年归母净利润分别为5.7亿元、8.2亿元、11.0亿元，分别同比增长125.1%、44.8%、34.0%，相当于2022年31.2倍的动态市盈率，首次覆盖，给予“买入-A”投资评级。

风险提示：光伏装机不及预期风险；技术更新风险；行业竞争加剧风险。