中信证券-债市启明系列：6月流动性展望，专项债发行压力陡增-220530

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回顾5月，由于财政支出力度加大，信贷需求依然较弱，导致资金利率整体延续4月的低位震荡态势，叠加经济下行压力，推动10年期国债收益率在5月中旬后快速下行。

进入6月，货币政策宽松力度相对克制，地方债发行力度明显加大，不排除月中缴税或政府债缴款会加剧资金面波动。

建议密切跟踪地方债发行计划，适度控制对于杠杆策略的依赖。

▍如何看待政府债券：地方债净融资压力增大。

国债方面，6月国债计划发行数量将较5月减少一期91天贴现国债，但到期规模也有所减小。

参考历史发行规模，预计当月净融资额可能在1700亿元左右。

地方债方面，专项债券发行提速，参考目前公布的地方债发行计划，预计6月地方债净融资可能达到1.5万亿元，或成为地方债有史以来最大单月净融资额。

▍如何看待财政收支：税收减少，支出增加。

6月财政通常“支大于收”，考虑积极的财政政策下，将采取留抵退税、减税降费和扩大专项债投资等措施拉动经济增长，预计财政支出将进一步发力，收支差额较历史平均水平或进一步扩大。

财政收支将向市场投放部分资金，但考虑到政府债融资情况，预计6月政府存款仍将增加约2000亿元，较历史同期扩大了流动性缺口。

▍如何看待央行操作：取向宽松但力度受限。

“稳增长、稳就业、稳物价”目标下，货币政策维持宽松取向，但政策力度较为受限，原因主要在于海外加息周期的阻力，以及国内通胀上行的压力。

预计后续将更倾向于结构性政策，实施针对性更强、阻力更小的各类创新工具。

▍如何看待其他因素：现金影响较小，缴准压力增大。

外汇占款相较于政府债融资或财政收支等因素影响较弱，预计6月变化幅度也不会超过300亿元。

流通中的现金M0具有很强的季节性，除春节外，其他时点基本波动不大。

临近半年末，银行加大揽储力度，法定存款准备金或将需要补充缴纳2800亿元，较4、5月明显提升，对流动性带来一定的压力。

▍6月关注：专项债发行压力陡增。

短期退税、减税压力较大，叠加疫情影响，财政收入明显下滑，间接导致财政支出有所减速。

后续若想保证支出强度，还需要进一步“开源”。

近年来政府性基金需要借助专项债向基建投资发力，从而达成“稳增长”的政策目的。

如要在6月底前“基本发完”今年新增专项债额度，那么到6月底，年内新增专项债发行规模需达到3.1万亿元至3.3万亿元，对应6月专项债净融资额将创下历史最高值，达到1.5万亿元左右。

▍后市展望：经测算，6月流动性缺口较大，虽然财政支出可以补充部分流动性，但由于支出往往集中于月末最后几天，因此月中缴税或政府债缴款仍会加剧资金面波动。

总体来说，6月关注焦点在于专项债的发行节奏，这是6月资金面面临的最大挑战，R007利率中枢可能在6月上半月回升至2.0%附近。

我们建议密切跟踪地方债发行计划，适度控制对于杠杆策略的依赖，警惕流动性风险和利率风险。