东吴证券-拼多多-PDD.US-2022Q1财报点评：营收、利润大超市场预期，销售费用持续收窄-220529

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营收、利润大超市场预期：2022Q1拼多多实现营收237.94亿元（+7%yoy），彭博一致预期为207.38亿元，高于彭博一致预期；其中1P自营商品销售收入为0.4亿元，低于彭博一致预期0.8亿元。

扣除这部分因素，电商平台业务收入237.50亿元，同比增长39%，平台业务营收增长主要由于广告和佣金收入的增加抵消了1P自营商品销售收入的减少。

Non-GAAP归母净利润为人民币42.00亿元，远超彭博一致预期26.51亿元。

利润大超彭博一致预期主要由于低毛利业务1P自营商品销售额的减少。

销售费用率的大幅下滑带动利润释放：2022Q1销售费用仅47.15%，较21Q1的58.63%，同比下降11pct，销售费用率持续走低主要由于控制了促销和广告上的花费。

自2021Q2起，销售费用率皆稳定在45%左右，一方面是互联网公司在流量红利走到尽头之后,对于拉新的意愿出现了进一步的降低,都转而去耕耘现有客户进行更深入的挖掘,无需更多的销售费用。

其次GMV显现出杠杆效应，销售费用绝对值已经保持绝对高位，虽然销售费用率有大幅降低，但是自2021年以来拼多多销售费用的绝对值单季度仍然保持在百亿级别的规模。

预计未来伴随着营收的快速增长，未来销售费用还有进一步下降的空间。

百亿农研投入短期对利润影响有限：未来虽然拼多多会加大农业领域的投入，但我们认为短期对利润的影响有限，本季度管理费用和研发费用分别同比增长4.50亿元和2.40亿元，而销售费用同比减少17.78亿元，销售费用的降低远超管理费用和研发费用的提升。

盈利预测与投资评级：由于疫情反复，消费疲软，同时电商领域的竞争加剧，因此我们将2022-2024年的营收预测从117,730/153,506/190,808百万元调低至107,905/130,848/160,145百万元。

但由于我们预计2022年销售费用将持续下滑，2023和2024年研发和销售费用有望上升的原因，我们将2022-2024年的EPS从3.6/5.3/7.0元调整至3.7/5.0/6.7元，对应PE分别为21.6/16.2/12.2倍（美元/人民币=6.6986，2022/5/28当日汇率，每ADR=4股股票）。

我们维持公司“买入”评级。

风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈。