中信证券-拼多多-PDD.US-2022年一季报点评：增长环比提速，盈利再超预期-220529

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拼多多发布22Q1业绩，单季AAC环比净增1,320万，在线营销收入同比+28.7%，规模增长提速，同时Non-GAAP净利润42.0亿元、再超市场预期，整体业绩亮眼。

中长期看，公司品牌供应扩容&多多买菜两大成长路径清晰，底层机制带来的渠道效率优势明显，规模扩张&盈利改善稳定兑现。

我们看好公司在电商行业的长期竞争力，维持“买入”评级。

▍业绩亮眼，营收、利润均超预期。

拼多多发布202Q1业绩，年购买用户数达8.82亿元，yoy+7.1%，环比净增1,320万元，净增量扭转近4个季度以来的下滑趋势。

22Q1单季营收237.9亿元（vs彭博一致预期208.5亿元），其中在线营销收入yoy+28.7%、环比提速（vs21Q4yoy+18.5%），佣金收入yoy+90.7%；Non-GAAP净利润为42.0亿元（vs彭博一致预期25.3亿元），净利润率17.7%（vs21Q1净亏损18.9亿元、净利率-8.5%），连续四个季度大超市场预期。

▍主业高质量增长，多多买菜持续优化模型。

1）主站业务，22Q1，反映核心3P主业（剔除买菜及1P，下同）变现能力的在线营销收入同比+28.7%至181.6亿元，我们测算3P主业GMVyoy+25.1%、广告货币化率同比+0.08pct至3.07%，测算3P主业的经营利润率约35%，连续四个季度保持相对稳定（21Q4剔除服务器的一次性折扣）。

22Q1公司整体营销费用107.2亿元，yoy-15.6%，营销费用率45.0%，yoy-12.2pcts；其中测算核心3P主业营销费用率yoy-191.5pcts至36.9%。

公司连续数个季度证明，在相对弱势的宏观环境和激烈的行业竞争下，仍能相对从容地围绕高ROI策略进行广告投放，并保持稳健的盈利水平。

2）多多买菜：据草根调研，Q1多多买菜GMV约340亿元，日均单量约3,650万单、件均价约10.5元，市场份额与美团同处第一梯队。

我们测算21Q4多多买菜经营亏损约为35亿元，OPM约-10.2%、并在西北部分区域已实现盈亏平衡，商品客单价提升、经营杠杆释放的推动下UE模型持续改善。

▍成长路径清晰，商品供给&用户参与螺旋向上。

平台电商是典型的双边网络，优质供给&丰富场景、用户数量增长&活跃度提升是相互促进、螺旋式增长的关系。

因此，我们也不能以22Q1用户增长情况线性外推，笃定公司用户数在未来几个季度会持续提速增长；我们更应该追求一种“模糊的正确”，即品牌化、多多买菜两大供给端场景的持续优化下，公司未来达到10亿用户体量会是水到渠成的过程。

1）品牌化：回顾淘系品牌化的历程，天猫GMV占比从20%提升至40%花了约5年时间，商家转移的时间成本和运营难度都远超用户拉新。

但中长期看，拼多多重SKU、轻品牌的流量分发机制、平权普惠的广告竞价体系都对中小品牌更为友好，辅以更高的用户活跃度，中腰部、国产大众品牌从淘系溢出至拼多多仍是大势所趋。

今年“618”期间，拼多多首次推出品牌专场，首批参与的品牌旗舰店数量已超500家。

2）多多买菜：社区团购业务的渠道效率优势和产业价值是其长期发展的根基，但通过超高补贴形成的低价才是短期撬动用户需求的核心。

监管高压的环境下，平台无法通过补贴快速吸引用户，转而以更好的用户体验（履约体系优化）、更直接的社交触达（团长运营）稳步渗透市场。

随着区域平台出清、市场格局优化，龙头公司在商业模型打磨完成后有望以更低的投入赢得市场份额。

拼多多流量禀赋突出、经营效率优异，呈现出领先的市场份额和UE水平，在第一阶段的竞争中脱颖而出。

▍风险因素：消费持续疲软；监管再度趋严；行业竞争加剧；中概退市风险。

▍投资建议：估值见底，前景渐明，建议配置。

公司当前市值对应2022年主业不足16xPE，估值处于底部区间。

同时，在连续多个季度谨慎扩张、优先释放利润的策略逐步得到市场认可后，公司Q1业绩提速增长预计进一步提振市场信心。

中长期看，我们认为尽管公司成长需要更长时间兑现，但底层机制的效率优势将保障其长期竞争力。

考虑到上海等地区域疫情的超预期发酵，以及随之而来疫区外物流的超预期管控，我们下调公司2022E-23E的营收预测至1095/1438亿元（原预测1201/1591亿元），下调Non-GAAP净利润预测至193/339亿元（原预测234.2/399.9亿元），新增2024E营收/Non-GAAP净利润预测1774/367亿元。

基于2022年公司各项业务假设，考虑行业平均估值（京东2022年主业22xPE）及公司相较行业更快的利润增速，给予公司2022年25xPE，对应合理市值941亿美元，折合目标价74美元/ADS，建议积极布局。