浙商证券-医药生物行业南京市HPV疫苗采购点评：疫苗地区集采，更重管线布局-220529

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报告导读我们认为，南京市政府二价HPV疫苗平均中标价下降，有助于提升HPV疫苗接种率、降低财政负担，政府采购量外的自费市场仍有较大拓展空间；中期维度看，我们更强调疫苗公司的技术平台价值＞管线价值＞大单品价值，估值溢价更多应来自于技术平台奠定的管线持续增长。

投资要点事件：南京市二价HPV政府采购结果公示，沃森及万泰均中标2022年5月25日，江苏省公共资源交易平台公示了《省公共资源交易中心关于公示群体性预防接种疫苗采购结果的通知》，南京市二价HPV疫苗由沃森生物和万泰生物共同中标，其中沃森生物沃泽惠中标价246元/支、计划中标量22400支/瓶，万泰生物馨可宁中标价329元/支，计划中标量9600支/瓶。

观点：中标价下降并不可怕，关键是市场推广强化、接种率提升政府采购中标有助于市场推广，2025年前仍是HPV疫苗接种率快速提升窗口期。

2022年5月25日沃森生物子公司玉溪泽润二价HPV疫苗获得批签发证明后，南京政府采购是第一次国产二价HPV疫苗共同中标，在此前的政府采购HPV疫苗模式中，多为万泰生物二价HPV疫苗独家中标（如广东省等地），部分城市采用补贴的方式推广低年龄群体接种低价HPV疫苗（如成都市针对13-14岁在校女学生，如接种国产二价、进口二价、进口四价HPV疫苗，每人给予600元定额补贴）。

我们认为，此次南京政府采购平均中标价低于我们的预期，两家公司在自费市场定价符合我们的预期（根据万泰生物2021年年报，公司二价HPV疫苗中标价格区间在329-344元/瓶；根据昆明日报、云南卫视等报道，沃森生物二价HPV疫苗定价在319-329元/针）。

我们认为，随着越来越多的地区推动二价HPV疫苗政府采购，相对较低的中标价有助于推进HPV疫苗接种率提升且降低财政补贴或支出负担，同时也有助于两家国产疫苗公司市场推广；我们估算，2021-2023年间政府采购量占两家疫苗公司的总销售量比例可能较低，自费市场仍有较大的市场开拓空间，且更依赖销售渠道推广优势，2025年前仍是中国HPV疫苗接种率快速提升的窗口期，国内外主要供应商（二价/四价/九价）有望分享市场扩容的增长。

南京采购之外：政府疫苗采购会“扩围”吗？国家免疫计划需要较多条件、有条件的区域可能拓展采购品种，中短期维度看，自费市场可能仍是主体市场。

在中国疫苗采购机制下（一类疫苗政府采购，二类疫苗以省CDC为中心准入&中标销售），我们根据批签发量和目标人群估算，部分疫苗如脊髓灰质炎疫苗、卡介苗等接种率与美国接种率相当，而部分品种如轮状病毒疫苗、流感疫苗、HPV疫苗、带状疱疹疫苗等接种率远低于发达国家接种率水平（具体数据详见我们在2022年2月13日外发的《全球龙头系列报告之五：疫苗成长、消费属性探讨》）。

我们认为，中国与发达国家接种率差异部分源于供给端（如国产疫苗上市相对较少、产能受限、价格较高），部分来自于需求端（中国与美国疫苗自费接种报销机制差异较大）。

从卫生经济学的角度看，疫苗接种具有重要的经济和社会福利价值，我们认为政府在考虑是否通过财政支付推广免费接种时，可能会考虑①可选疫苗的安全性及有效性的充分数据论证、②疾病负担、③财政支付水平等因素；HPV疫苗之外，部分省市也有免费接种13价肺炎结合疫苗（如山东潍坊等）、23价肺炎疫苗（北京等地针对65岁以上市民）等品种的政策，我们预计疫苗直接纳入国家免疫计划需要较长时间的数据论证和流程，但部分财政收支相对较好的区域可能陆续推行区域免费接种的方式提升接种率，但政府采购量可能占该疫苗的全国总量比例较低。

投资建议：技术平台价值＞管线价值＞大单品价值我们认为，对疫苗公司而言，自费市场开拓为主、部分区域市场参加政府采购相结合，有助于提升市占率、强化竞争力，疫苗作为特殊的药品，对疫苗公司的利润贡献取决于①品种梯队（品种越多，增长持续性可能更好）、②竞争格局（独占期放量或充分竞争市场中提升市占率）、③市场扩容（低接种率品种有望分享市场扩容的增长），大单品放量之外，我们认为疫苗公司的估值溢价更多应来自于技术平台奠定的管线持续增长。

针对HPV疫苗，我们认为2025年前仍是HPV疫苗接种率快速提升窗口期，我们预计2022-2023年万泰生物、智飞生物、沃森生物等公司HPV疫苗销售仍有望维持较高速增长；2024年后，我们更看好智飞生物自有疫苗陆续报产后的收入贡献（如23价肺炎疫苗、人二倍体狂苗、四价流感疫苗等），万泰生物普通水痘疫苗和新型水痘疫苗的上市进展，及基于领先的结构生物学设计和基因工程编辑等技术平台推进在研管线。

此外，我们看好康希诺在新冠疫苗销售后商业化平台搭建，及自有技术平台下mRNA技术路线验证，随着MCV2和MCV4收入占比提升，利润增长有望更稳健；同时建议关注康泰生物等公司上市疫苗管线搭建下增长持续性。

风险提示疫苗临床推进速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、核心品种降价过多风险、新冠疫情反复风险等。