开源证券-房地产行业深度报告：物管行业专题报告三，集团资源调配的重心，扩表后ROE趋势成关键-210721

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市场空间大，进阶版物管对技术、能力需求更为迫切物管公司核心要素在于人，其长期占据消费者心智的核心能力是品质和口碑，中短期成长驱动力在于地产平台给予的支持。

随着形态进阶，服务对象不再束缚于小区住宅，物管公司开始切入非住宅领域。

在业务平台化、场景社会化趋势下，对物管公司技术、能力的要求将持续提升。

物管市场远期空间足够大，可延伸的业务类型足够多，业务对象的流量潜力大，优秀的物管公司将历久弥坚。

重点推荐行业龙头标的碧桂园服务，成长性标的世茂服务、金科服务、新城悦服务、永升生活服务；受益标的包括宝龙商业、华润万象生活。

业务架构：管理半径遇挑战，增值服务轻重切换，板块仍是集团资源调配重心（1）高成长性是当前行业发展特性，其中新房交付仍是最佳资源，外拓是最佳轻资产路径，而收并购双刃剑效应突显；针对规模快速崛起的板块，管理半径或迎来挑战，我们认为，区域裂变、项目模块化管理、智慧系统三大方式较为有效。

（2）增值服务可在轻重切换中灵活孵化。

从资源属性分类，消费类服务潜力较大，且借鉴国内外成功经验，针对门槛不高、差异化性质并不强烈的部分增值服务，转平台为自营并非不可变通。

不考虑空间资源运营服务，远期场景下户均增值服务支出占家庭支出的12%，报表口径的增值服务远期收入空间预计在5321亿元。

（3）服务业态宽度可期，非住宅业态，例如学校、医院、交通等，会在招投标时对公司、或者其从业人员设定限制，又或在评分时设定较高权重，具有一定的准入门槛。

（4）板块仍是地产集团资源调配的重心，同时地产集团多元化业务有望在未来赋能物管。

盈利趋势：ROE下滑背后是短期资本扩容、而非盈利下滑引起从板块45家主流物管公司ROE看，2020年45家物管公司ROE均值25%，较2019年下滑16个百分点。

我们认为，当前物管公司ROE下滑明显，主要源于再融资带来的杠杆水平的回落，而非盈利能力的回落，且资产的周转效率不低。

未来再融资资金发挥效果，收并购贡献收益的效率提升，盈利能力将会得到阶段性修复，推动ROE恢复至正常水平，至此，新一轮扩表成功完成。

估值对比：大小之辩，不可忽视的规模壁垒（1）大小公司均具备各自优势。

大物管公司首先具备一定规模优势，集中体现在资金调配、业务探索方面。

小物管公司可以追求小而美特性，增值服务试错成本低，局部城市密度高，利于持续降本增效。

（2）但我们认为，小公司优势对于大公司并无太多门槛，反之不然；且双方成长性相当，估值却继续分化。

（3）三大业务中非业主增值服务不具可持续性，做的是新房市场“一锤子买卖”，剔除该业务后的业绩更为宝贵，估值更具参考价值。

风险提示：行业销售规模波动加大，外拓业务不及预期，人工成本上行压力。