浙商证券-再谈优质制造：产业转移中，竞争力趋强-220528

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全球化产业布局是中国优质制造必由之路2001年中国加入WTO以及2005年纺服出口配额制度取消后，中国优质制造出口迎来了“黄金增长10年”；2012年后东南亚成本优势及关税优势显现，我国优质制造向产业转移已经开启10年。

本报告第一部分详述海外劳动力成本、关税、所得税率、基础设施和中国对比，简单劳动密集型加工业继续向海外转移是大势所趋。

供给侧：优质制造龙头持续海外扩张服饰/电子/橡胶轮胎/电动工具/制鞋领域不少龙头均已在东南亚有较大产能布局，部分甚至超过总产能的50%；磨合完成后，基于海外产能扩张，迎来了较好的持续成长性。

除东南亚以外，这些龙头近年来开始加大向欧美等地区产能布局。

需求侧：全球优质品牌商加大核心供应商绑定疫情过后，2021年全球优质品牌零售商（NIKE/Adidas/家得宝/劳氏/迪卡侬/沃尔玛/COSCO等）已经恢复至正常水平。

2021年疫情之下，稳定的优质供应链稀缺性凸显，各大全球优质品牌零售商加大对核心合作伙伴（尤其是实现全球化产业布局的优质制造龙头）的绑定。

2017年-2021年单个最大供应商基本稳定，前五大供应商占比稳步提升。

估值体系：确定性为王无论品牌商还是制造商，业绩的可预测性是决定估值的关键。

以申洲国际近年估值为例，2016-2019年越南扩产推动下业绩复合增长20%，年末实际业绩连续好于市场预期，估值中枢由25X向30X上移；华利集团稳定3年的业绩预期，当前对应估值25X。

部分制造类龙头业绩确定性显著：1）订单确定性强，如与全球运动品牌龙头有深度合作伙伴关系的细分品类龙头；2）国内外实现均衡布局、且产能扩张确定性强的龙头。

推荐标的：随着东南亚产能稳定性增强，产能以海外为主的龙头公司订单更为旺盛、产能释放也更为顺畅。

已覆盖的优质制造标的中，推荐华利集团（22/23年估值21/19X）、申洲国际（22/23年估值27/21X）、维珍妮（22/23年估值8/6X）、健盛集团（22/23年估值15/11X）、浙江自然（22/23年估值23/18X）、伟星股份（22/23年估值20/17X）、开润股份（22/23年估值19/15X）。

风险提示：疫情反复影响生产企业交期、原材料价格波动、汇率意外波动。