东兴证券-金属行业：跨越周期，聚焦成长~库存周期切换及成长属性强化-220528

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金属行业的定价受周期性、流动性及成长性三因素博弈影响。

当前博弈表现为供应与需求弱化，通胀与利率抬升，这两对矛盾对金属行业的定价、盈利及估值变化形成扰动。

若在博弈中寻找成长变量，行业库存周期的切换以及行业成长属性的强化或将助推金属板块的估值优化。

从行业周期角度观察，金属行业正处于供给周期底部。

金属供给端源于自2015年中国持续进行的淘汰落后产能、环保整治、双限及产能转移等政策的实施，叠加全球金属矿山领域勘探投入的阶段性收缩(16-20年均投入降幅43%），令行业供应进入周期性的增速放缓阶段。

尽管21年的金属行业投资增速恢复至常态化水平，但实际有效产能的释放有滞后效应，这造成行业供给端的阶段性刚性。

金属行业处于库存周期底部。

金属的库存端未能对行业供给刚性形成有效补充，各金属品种的显性库存位于历史极低位置，而生产端对原材料购进行为的弱化亦导致产业链原材料库存整体偏低。

考虑到产业链依然面临的运输、区域性供给扰动以及通胀敏感性定价等问题，金属价格仍易受供给端事件性扰动而出现上涨弹性的放大。

需求端弱化导致金属行业供应最紧张时刻已经过去。

中国金属供给与需求增速自21Q3趋于平衡，行业景气度叠加终端订单的趋势性下滑导致金属材料端开工率自21Q4出现下行并至22M4显现负增长态势。

但若观察同期市场表现及金属板块的估值变化，需求端实质性的弱化已在行业定价中进行着持续有效的计入。

从通胀与流动性角度观察，板块估值已承受负面压制。

全球通胀中枢高企与利率中枢抬头形成博弈，金属定价中的流动性支撑效应有所退化，全球负收益率债券规模与息差交易规模的明显下降显示宽松货币时代的结束。

中美利差急速收缩所导致的汇率市场变化对金属板块对数收益率与估值形成压制。

从金属行业定价的再计入预期观察，库存周期的切换或优化行业估值水平。

稳增长叠加信贷支持政策力度全面加强下的复工复产加速，将刺激低原材料库存背景下制造业订单的增加，从而有效推动库存周期由被动去库存向主动补库存切换。

近十年内三次原材料库存低于当前水平下的库存周期切换均对金属板块估值起到实质性的优化。

从金属行业远期定价角度观察，双碳政策执行下的新能源基建将强化金属行业成长属性。

中国双碳政策的持续实施及全球绿色能源转型的加速将提振新能源产业链（汽车产业链及发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及电机设备升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化，从而推动绿色金属及金属新材料需求出现长期性及系统性的攀升。

在十四五-2030阶段，绿色能源新基建的持续落实或有效推动铜、铝、锂、钴、镍、稀土、镁、锑、铂钯、钼等能源金属需求整体扩张40%-150%。

金属行业成长属性的强化亦将弱化流动性因素对金属定价的扰动。

风险提示：政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。