国盛证券-德昌股份-605555-隐形冠军系列之二：制造力外溢，迈向新征程-220527

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清洁电器代工龙头，业务迈向多元化。

德昌股份深度绑定核心大客户TTI，是国内吸尘器ODM/OEM代工龙头，产品主销美国、欧洲市场，公司核心管理人员均专注相关领域20余年，工作能力过硬。

依托自主开发的家电电机技术，公司逐渐向吸尘器整机、汽车电机、园林电动工具及其他小家电产品拓展。

2021年公司收入/净利润为28.42/3.01亿元，17-21年CAGR分别为28.88%/31.07%。

如何从传统主业看公司的核心竞争力？作为代工厂商，公司得以获取超额利润的核心在于：1）客户资源：深度绑定优质品牌商TTI（全美吸尘器市占率第一，2019年份额38%），保持十余年稳定的合作关系，进入规模化供应链，提升订单收入稳定性并降低回款风险。

TTI的高标准和高效率也带动公司在研发设计、生产制造及管理方面不断成长，为长期发展奠定坚实基础；2）垂直一体化供应链：从产品研发看，公司积极从OEM向ODM转型，提升产品技术附加值，获取更高利润水平；从制造管理看，各级部门分工明确，不同部门间的协同性较强，采购、生产、销售全流程精细化管理提升生产效率、降低车间损耗；从成本控制看，自产电机提效降本，规模优势下有效摊薄单位成本，摊薄效应持续领先同行。

如何看待公司未来成长路径？1）短期看：关税豁免+人民币贬值下，22年公司有望兑现盈利修复。

此外，20年公司越南生产基地已经开始投产，在一定程度上降低关税冲击，提升公司风险承压能力。

公司往年产能利用率超100%，存在一定产能瓶颈，IPO募投项目投产可以满足公司产能扩张、产品研发及营运资金补充需求，提升综合竞争实力。

2）长期看：客户+业务多元化拓展顺利，有望打开成长空间。

EPS电机业务乘行业东风，在自身技术+资金+供应链协同下，充分享受行业β；园林电动工具业务放量可期，依托核心客户资源及供应链管理优势，或对营收端贡献较大；多元化小家电业务实现客户延展，成功开拓第二大客户HOT验证客户+品类拓展能力，核心生产制造能力支撑多元化业务较快增长。

盈利预期与投资建议。

公司作为清洁电器代工龙头，短期利润弹性充足，长期第二增长曲线明显。

预计公司2022~2024年归母净利润为4.31/5.64/7.43亿元，同增43.5%/30.9%/31.7%。

综合来看，我们认为公司2022年合理估值范围在25倍左右。

首次覆盖，予以“增持”评级。

风险提示：下游景气度回落风险，新业务拓展不及预期风险，原材料价格持续上涨风险，国际贸易形势变化的风险，汇率波动风险，高客户集中度风险。