民生证券-华荣股份-603855-动态点评：厂用防爆产品全球竞争力进一步提升-220527

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国内竞争力：两位数的超行业增速。

公司厂用防爆电器产品主要应用于石油、化工、天然气、军工、制药、核电、白酒、粉尘等行业，其中以石油、化工行业为主。

但防爆电器的需求并非完全来自油气资本开支，其中60%来自设备更新，40%来自新增设备需求，我们以国内原油产量同比增速模拟国内存量市场的增速，以三桶油资本开支同比增速模拟国内增量市场需求，以华荣股份厂用防爆电器营收-国外营收模拟国内厂用防爆电器营收，模拟得出：2013-2021年，华荣股份厂用防爆电器业务的超额受益呈现上行趋势，2018-2021年超额收益分别达13.8%、8.9%、22.2%和15.0%，公司的产品竞争力持续提升。

防爆电器属于安全生产类产品，具有单件价值量不大但对质量要求较高的特点，考虑到下游多以国企央企为主，其选择产品多从安全性角度出发而非价格角度，因此该领域具备明显的龙头效应，这也是华荣股份厂用防爆毛利率超过一般制造业产品毛利率且能做出超额增速的核心原因。

此外，防爆产品非油气使用场景日益增多，主要包括核电、白酒、医药、粉尘、军工等，公司产品竞争力突出。

全球角度：超越竞争对手两位数的增速。

国际市场上第一梯队为Eaton和Emerson，第二梯队为Bartec，R.Stahl、华荣，三家规模相当。

考虑到Eaton和Emerson均为集团性企业，防爆电器业务无单独披露数据，以德国最大的防爆电器公司R.Stahl为对标：1）营收角度：2007-2021年R.Stahl营收基没有太大的增长，2021年营收在20亿元附近，华荣股份防爆电器业务营收为16.1亿元，2013年以来，华荣股份仅2015年增速弱于R.Stahl，其他年份增速均表现好于R.Stahl，其中2017-2021年增速差达到了2位数，其中2020年增速差达到30.4%，华荣股份体现了明显的赶超趋势；2）员工人数：2013-2021年，R.STAHL员工综述从2015年见顶后持续回落，华荣从2016年见底后开始呈现提升趋势。

而从R.STAHL分区域的收入变化来看，2013-2021年，德国本部和亚太地区基本持，非洲+欧洲（除德国）及美洲市场的营收出现下滑；3）成本角度：我们从R.STAHL的成本构成来看，人事费用占收入比例呈现攀升趋势，2021年高达46.9%，材料成本占比在35%附近，折旧摊销占比近7%，其他经营费用占比15%-20%，四项费用合计占收入比例近些年超过100%，即近些年公司经营利润率低于0%。

人员成本和材料成本是欧美等制造业企业与中国制造业企业差距较大的核心成本项，华荣在国内已经做到了龙头，海外的拓展经过2020年的历史机遇完成客户的快速进入，预计对后续的发展将起到较大推动作用。

投资建议：考虑疫情影响及公司长期竞争力，预计2022-2024年归母净利润分别是4.1/6.0/8.0亿元，对应PE分别是18x/13x/10x，维持“推荐”评级。

风险提示：疫情影响国内需求风险、原材料继续上涨导致产品毛利率下滑风险、疫情等扰动海外需求风险。