中信证券-爱奇艺-IQ.US-2022年一季度业绩点评：首次单季度扭亏，看好降本增效持续推进-220527

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22Q1公司实现营收72.77亿元（YoY-8.7%），实现归母净利润为1.69亿元，归母净利率2.3%（YoY+18.2pcts），首次实现单季度扭亏。

我们预计，收入端受到疫情冲击广告主投放意愿与内容采购减少拉低版权分销收入的影响，短期仍将承压；利润端受益于公司控制成本的决心与力度超出预期，在一季度已有充分展现，我们预计全年维度公司利润率水平有望显著优化。

我们判断，降本提效将是未来1~2年公司的重点关切，看好成本改善措施的持续推进与效果兑现，维持公司“增持”评级。

▍22Q1成本&费用大幅优化，首次单季度扭亏。

22Q1公司实现营收72.77亿元（YoY-8.7%，QoQ-1.5%），实现营业成本59.64亿元（YoY-16.1%，QoQ-8.4%），其中内容成本44亿元（YoY-18.5%，QoQ-10.2%），对应毛利率18.0%（YoY+7.3pcts，QoQ+6.1pcts）。

费用端来看，22Q1公司销售、行政及一般费用/研发费用率分别为10.2%/6.5%，同比-4.8/-1.9pcts，环比-4.6/+3.8pcts。

利润端来看，22Q1公司实现营业利润9,341万元（21Q1为-10.14亿元，21Q4为-9.75亿元）；实现归母净利润为1.69亿元（21Q1为-12.67亿元，21Q4为-17.76亿元），归母净利率2.3%（YoY+18.2pcts，QoQ+26.4pcts）；实现Non-GAAP净利润1.62亿元（21Q1为-10.20亿元，21Q4为-10.02亿元），对应调整后净利率2.2%（YoY+15.0pcts，QoQ+15.8pcts），利润率大幅改善，首次单季度扭亏为盈。

▍22Q1会员提价策略效果显现，非会员收入下滑明显。

会员付费方面，22Q1爱奇艺实现会员收入44.71亿元（YoY+3.7%，QoQ+8.5%），占总营收比重61.4%；日均付费用户数1.01亿（同比减少400万，环比增加440万），月均付费用户平均单月收入ARM14.7元（YoY+7.7%，QoQ+3.7%），我们预计主要得益于公司提价策略效果的逐步体现。

在线广告方面，22Q1实现营收13.37亿元（YoY-30.2%，QoQ-19.7%），广告收入同比较大幅度下降主要系监管侧对于饭圈选秀等规范趋严等因素影响，一季度公司头部综艺供给不足拖累品牌广告收入。

内容分发方面，22Q1公司实现营收6.26亿元（YoY-19.6%，QoQ-17.8%），下滑主要系公司减少内容采买体量所致。

其他业务方面，22Q1实现营收8.42亿元（YoY-12.3%，QoQ-16.9%），下滑主要系公司开源节流压缩部分盈利能力弱的业务线所致。

▍22Q1剧集亮眼、综艺平淡，看好Q2及全年头部项目储备。

从剧集播放来看，22Q1爱奇艺上线头部项目《人世间》、《猎罪图鉴》、《心居》等头部项目，根据云合数据，22Q1爱奇艺剧集正片有效播放量283亿次，稳居视频平台首位，Top10播放量项目中，爱奇艺占6席（含拼播）。

从综艺播放来看，一季度全行业表现均较为平淡，根据云合数据，22Q1全网综艺正片有效播放量同比下滑33%，其中爱奇艺下滑46%。

展望2Q22及后续内容储备，4~5月已上线头部剧集项目《特战荣耀》、《亲爱的小孩》、《风起陇西》、《暗夜行者》，后续剧集作品中《警察荣誉》、《人生若如初见》、《天才基本法》、《苍兰诀》等，综艺作品中《萌探探探案2》、《中国新说唱巅峰对决》等有望上线。

我们看好爱奇艺通过垂类头部内容的主题式供应来打造平台调性的内容运营策略。

▍优化组织结构与内容采购，降本增效策略下盈利好转加速兑现。

根据云合数据，22Q1爱奇艺上新剧集数量39部，较1Q21减少11部，内容供给优化幅度在各平台中最为显著。

我们预计2022年内容成本有望降至180亿元（YoY-12.9%），占营收比重61.4%（YoY-6.5pcts），实现内容成本进一步优化。

质量向上，成本向下，随着自制内容占比提升以及内容评估体系的完善，公司经营效率改善有望加速兑现。

展望后续，我们认为长视频行业的“至暗时刻”或已过去，行业有望迎来盈利周期，我们预计1）艺人薪酬趋于理性，内容成本有望回归合理；2）头部平台资源聚焦，减少尾部内容采购；3）头部内容系列开发，连续内容构筑用户粘性等因素均有望驱动长视频赛道向好发展。

▍风险因素：融资困难导致现金流断裂风险；内容审查、排播及表现不及预期风险；疫情持续时间及范围超出预期导致公司综艺招商困难风险；人才流失风险；艺人艺德造成项目上线受阻风险；控股股东和高管利益冲突风险。

▍投资建议：爱奇艺是长视频行业头部平台，我们预计长期趋势上公司会员数将平稳增长，会员价格体系有望惯例性阶梯调整。

随着平台持续推动降本增效策略，内容成本有望逐步优化。

收入预测方面，综合考虑到监管侧对于综艺节目制作的规范、疫情对于经济的冲击或造成广告主整体投递意愿降低，我们下调2022E~2024E公司营收预测至294.33/303.63/316.57亿元（前预测值为294.53/305.26/318.93）亿元。

利润方面，考虑到公司1Q22以来降本增效力度超出预期，我们预计公司盈利能力有望加速兑现，我们上调2022E~2024E归母净利润预测至-0.70/11.29/16.52亿元（前预测值为-29.78/-9.10/0.62亿元）。

估值方面，考虑到公司有望加速实现扭亏，我们预计公司有望从2023年开始进入盈利周期并在2025年优化至稳定盈利能力水平。

基于我们对于公司2025E净利润预测，结合视频流媒体代表性公司Netflix在2022年进入平稳阶段后对应的估值水平PE~18x，对应2025E目标市值77亿美元，按12%折现率对应2022年目标市值49亿美元，对应目标价5.7美元/ADR，维持“增持”评级。