中信证券-小牛电动-NIU.US-2022年一季报点评：2022Q1利润承压，终端涨价有望修复盈利-220527

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公司2022Q1实现营收37.05亿元，同比增长5.1%；实现GAAP净利润-0.30亿元，2021年同期为-0.05亿元；实现Non-GAAP净利润-0.16亿元，2021年同期为0.07亿元。

公司2022Q1销量为16.4万辆，同比增长9.4%。

我们看好公司国内高端市场地位巩固和海外市场拓展，考虑原材料成本保持高位和目前一线城市疫情，下调公司2022-2023年EPADS预测至0.47/0.84美元（原预测为0.72/1.03美元），新增2024年EPADS预测为1.25元。

公司2021-2024年GAAP净利润CAGR预测为42%，同业公司雅迪控股PEG=1，考虑公司规模较小且受锂电成本影响更大，给予一定折价，按PEG=0.84,给予公司2022年35倍PE，对应目标价16.55美元，维持“买入”评级。

▍2022Q1营收增速不及预期，业绩承压。

公司2022年一季度实现营收5.76亿元，同比增长5.1%，增速不及预期，主要原因系生产端3月份常州工厂因疫情停工近两周，需求端由于公司产品主要市场为上海等一线城市，3月以来上海疫情对销量冲击较大；GAAP净利润为-0.30亿元，2021年同期为-0.05亿元；Non-GAAP净利润为-0.16亿元，2021年同期为0.07亿元。

公司一季度来自国内市场的电动两轮车营收为4.577亿元，同比增长12.6%，增长主要原因为国内电动两轮车平均单价增长9.4%，且销量增长3.0%，而盈利能力有所下滑，除局部疫情因素外，主要受原材料成本上涨以及毛利率较高的配件/备件/服务的销售收入降低影响。

▍2022Q1毛利率水平下降，研发投入增大。

公司2022Q1毛利率为19.1%，同比-4.7pcts，较2021年同期相比有较大下滑，与一线城市疫情、产品结构改变以及原材料涨价关系密切，由于原材料成本仍保持高位且北上疫情仍在持续，预计二季度公司毛利率将继续承压。

此外，一季度公司销售费率为12.2%，同比-1.2pcts，主要原因系渠道拓张速度放缓与广告和促销费用减少。

研发费率为7.3%，同比+2.6pcts，环比+3.6pcts，主要原因系设计测试费用和员工成本增加。

管理费率为5.4%，同比-0.3pct，环比+0.8pct。

▍一季度国内销量结构同比优化，国际市场开始放量。

公司2022Q1销量为16.4万辆，同比增加9.4%，在国内供应链短缺、物流受阻且新冠疫情造成零售环境动荡的大背景下保持稳增。

2022Q1公司NMU系列和Gova系列非G0占比为67.8%，同比+6.0pcts，产品结构整体表现稳健，其中G系列中高端销量占比为36.3%，销量同比增长108.3%，对应ASP为3198元，同比增长7.5%。

平均每台电动两轮车收入由3657元下降至3516元，主要原因系K系列滑板车售价较低。

2022Q1公司海外市场电动两轮车销售1.5万辆，同比增加193.7%，国际市场开拓卓有成效。

▍终端价格改善，盈利能力有望进一步提升。

自去年以来，受原材料成本上涨影响，爱玛、雅迪等电动两轮车主机厂多次提高终端产品售价。

而2022年初以来，锂、铝、铜、钢材、橡胶及塑料等原材料价格加速上涨，导致车架、电机、轮毂、轮胎、电池、控制器等配套零部件价格全面上调，将引发两轮车行业新一轮涨价潮。

2022年3月21日，公司在淘宝与天猫旗舰店发布公告，4月1日起全系锂电产品提价200-1000元。

一方面，这将有效传导成本压力，公司从二季度起有望修复盈利能力，拉升毛利率；另一方面，行业规模性涨价或将加速行业向高质量、高溢价产品方向发展，创造更广阔的盈利空间。

另外公司还采取加大研发投入降降低产品成本、积极管理采购协议等措施，未来盈利能力有望进一步提升▍风险因素：新产品销量不达预期；原材料成本持续冲高；行业竞争加剧导致终端价格下降。

▍投资建议：短期公司毛利率依旧受限于局部疫情反复及原材料价格保持高位，中期看好海外疫情改善及原材料回落后的盈利弹性释放；同时海外市场开拓将为公司发展带来较大潜力，公司立足高端市场的初心依旧不变。

我们看好公司国内高端市场地位巩固和海外市场拓展，考虑原材料成本保持高位和目前一线城市疫情，下调公司2022-2023年EPADS预测至0.47/0.84美元（原预测为0.72/1.03美元），新增2024年EPADS预测为1.25美元。

公司2021-2024年GAAP净利润CAGR为42%，同业公司雅迪控股PEG=1，考虑公司规模较小且受锂电成本影响更大，给予一定折价，按PEG=0.84,给予公司2022年35倍PE，对应目标价16.55美元，维持“买入”评级。