中信证券-阿里巴巴-9988.HK-FY2022Q4业绩点评：估值压制缓解，静待盈利改善-220527

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2022年3月季度，公司电商CMR收入及EBITA均略超市场预期，但4月以来受部分城市疫情散发影响，电商的消费需求、供应链、物流等受到一定冲击，我们预计6月季度公司CMR可能下滑超过10%，EBITA面临较大下行压力，因此我们下调了公司盈利预测。

展望全年，仍需静待宏观复苏后公司的盈利改善。

估值层面，2021年以来，公司估值受反垄断政策、PCAOB影响、宏观经济影响受到一定压制。

当前，政治局会议、全国政协数字经济专题协商会等高层会议多次强调“促进平台经济健康发展”，我们预计监管方面的估值压制正逐渐得到缓解；同时，证监会与美国SEC的积极沟通也将使得PCAOB的估值压力进一步缓和；宏观方面，伴随疫情确诊人数的下降，消费需求及供应链能力的恢复，我们判断三四季度后公司业绩有望逐渐得到改善。

我们认为，尽管公司短期电商业务增长承压，但是公司依然是未来中国数字经济中的重要参与者，云计算、自动驾驶等下一代科技创新优势保持领先，我们维持公司港股及美股“买入”评级。

▍业绩概览：营收及利润超预期，持续聚焦高质量增长。

①FY2022Q4公司实现营业收入2040.5亿元（yoy+9%），超市场预期（彭博一致预期约2005亿元）；实现调整后EBITA158.11亿元（yoy-30%），Margin为8%（yoy-4pcts）；GAAP净亏损183.6亿元，主要系持有上市公司的股价下跌所致；Non-GAAP净利润为198.0亿元（yoy-24%），Non-GAAP净利率为9.7%（yoy-4.3pcts）。

②FY2022，公司实现营收8530.6亿元（yoy+19%）；实现调整后EBITA1304.0亿元（yoy-23%），Margin为15%（yoy-9pcts）；Non-GAAP净利润1363.9亿元（yoy-21%），Non-GAAP净利率为16.0%（yoy-8pcts）。

③FY2022，公司已经以约96亿美元回购约6000万股ADS，占集团250亿美元回购计划的38.4%。

▍中国商业：CMR同比持平，但6月季度受宏观影响预计将有所下滑。

①根据国家统计局数据，2022年1-3月实物商品网上零售额同比+12%/+3%，淘宝和天猫线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比实现低个位数下降，其中1-2月GMV整体同比持平，3月受疫情影响供应链、物流中断及需求下滑导致GMV增长承压。

FY2022Q4公司实现客户管理收入634.2亿元（yoy+0），GMV与CMR增速之间的GAP收窄。

考虑到4月实物网上零售-5%，淘系实物成交在4月的同比降幅略高于10%，5-6月仍存在一定不确定性，我们预计6月季度公司CMR降幅略高于10%；②截至2022Q1末，中国市场实现消费者超10亿的里程碑（同比净增1.13亿），中国零售市场年活跃买家数9.03亿（较上季度末增2100万），其中1.24亿AAC在淘宝和天猫人均消费超1万元，淘系电商用户的高价值属性凸显。

③多引擎持续驱动集团业务增长，FY2022，淘特支付订单数同比增长超100%，淘特AAC超3亿（较上季度末增2000万），其中超20%为淘系电商新增用户，淘特用户的持续增长有效扩大了集团的用户覆盖；FY2022，淘菜菜AAC超9000万，3月季度GMV环比保持增长，UE环比持续改善。

④FY2022Q4公司中国商业实现经调整EBITA321.5亿元（yoy-18.6%），Margin为23%（yoy-7.4pcts）。

▍国际商业：Lazada及Trendyol稳健增长，持续投入致亏损同比略有扩大。

①国际零售：FY2022Q4，公司实现国际零售收入98.9亿元（yoy+4%）；截至2022Q1，公司海外消费者达3.05亿（较上季度末增370万），国际零售业务GMV达540亿美元，订单量同比增长34%，其中Lazada、Trendyol订单量同比增长60%、68%，而速卖通订单量同比持平，主要受欧盟增值税政策实施及俄乌地缘冲突影响。

②国际批发：FY2022Q4，公司实现国际批发业务收入44.5亿元（yoy+13%），主要由增值服务收入增长及Alibaba.com付费会员数量增加驱动。

③FY2022Q4，公司国际商业实现经调整EBITA-25.6亿元（yoy-3%），Margin为-18%，主要系Lazada的市场推广费用及Trendyol对新业务的投入增加所致。

▍云计算：收入受经济周期影响，非互联网客户驱动未来成长。

FY2022Q4，公司云业务实现收入189.7亿元（yoy+12%），剔除互联网单一客户影响后同比增长15%，调整后EBITA2.76亿元，Margin为1%（yoy+3pcts），收入增速放缓主要系：1）疫情影响企业经济活动及混合云项目交付；2）互联网客户增速放缓。

FY2022，公司云业务实现收入745.7亿元（yoy+23%），剔除互联网单一客户影响后同比增长29%，调整后EBITA11.5亿元，Margin为2%（yoy+6pcts），首次实现全年盈利。

阿里云逐渐消化对单一大客户收入依赖的影响，来自电信、金融服务等非互联网客户的收入增长强劲。

展望FY2023，阿里云仍将坚持对人才和研发进行投入，以实现可持续的高质量收入增长。

同时，随着阿里云在韩国、德国、泰国等地的数据中心陆续启用，有望驱动阿里云的国际业务持续增长。

▍未来展望：短期仍存一定不确定性，长期聚焦高质量增长。

由于宏观环境的修复仍存一定不确定性，预计2022Q2核心电商、云计算等业务短期增长仍存在一定不确定性。

但从中长期看，公司将坚持致力于高质量发展。

在核心电商方面，运营重心从增长逻辑转变为“留量”思路，通过加强内容场建设、打造远/中/近场的多元化商业基础设施等提升用户体验，做深用户价值；通过优化营销IP、打通库存体系等促进商家生意增长。

同时，随着降本增效策略的持续实施，对低价值业务的“关停并转”，以及对业务端各环节效率和成本的把控，有望为集团带来更加稳健的现金流。

此外，FY2022，公司技术相关投入超1200亿元，未来公司仍将坚持对核心技术和产品的投入，不断强化自身技术壁垒，从而保持市场领先地位。

▍风险因素：反垄断等政策监管导致经营调整的风险；金融业务面临监管风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部地区疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动等；美股退市风险。

▍盈利预测、估值及投资建议：考虑到6月季度电商GMV及CMR有望下调，以及未来业绩修复的不确定性，我们下调阿里巴巴集团2023~2024财年收入预测至8,895亿元/9,579亿元（前值为9,357亿元/10,194亿元），同比+4%/+8%，引入2025财年营收预测为10,236亿元，同比+7%；下调2023-2024财年净利润（Non-GAAP）预测至1,249亿元/1,477亿元（前值为1,410亿元/1,684亿元），同比-8%/+18%，引入2025财年（Non-GAAP）预测为1,628亿元，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）12x/10x/9x。

我们认为，2021年以来反垄断政策、PCAOB监管等因素带来的估值压制正在逐步得到缓解，基于SOTP估值，我们维持公司美股目标价165美元/ADR、港股目标价160港元/股。

我们认为，尽管公司核心业务短期仍面临宏观逆风及竞争压力，但长期来看，公司依然是未来中国数字经济中的重要参与者，云计算、自动驾驶等下一代科技创新优势保持领先，我们对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。