浦银国际-阿里健康-0241.HK-FY22收入符合预期，自营业务占比和履约效率继续提升-220526

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公司FY22收入增长33%，符合市场预期，净亏损则少于预期。

我们认为目前估值已反映了市场对公司基本面在宏观环境和疫情常态化下偏悲观的预期；短期内行业仍面临较高的监管风险，但医药电商盈利模式明确，且长期有望受益于处方药外流、药物网售渗透率提升。

因此我们维持对公司的“持有”评级，并下调目标价至4.3港元。

FY22收入增速符合预期，FY23收入增速指引超20%：收入同比增长32.6%至205.8亿人民币，符合市场预期；经调整净亏损为3.9亿、少于市场预期，去年盈利6.3亿。

分板块看：1）自营：收入增长35.5%至179亿，受益于年活跃用户数快速增长（1.1亿，+129%YoY）及处方药销售快速增长（+105%）；2）电商平台：收入增长1.6%至20.0亿，增速放缓主因疫情影响供应链及履约、宏观环境波动及市场竞争加剧下天猫整体流量增速放慢，变现率则相对保持稳定；3）医疗健康及数字化：收入增加98.9%至6.7亿。

毛利率同比下滑3.3pcts至20.0%，主因：1）毛利率较低的自营业务收入占比下降（影响-1.0pct）；2）1HFY22商品价格让利加大（影响-2.5pcts）；3）毛利率较高的医疗服务收入占比提升（影响+0.4pct）。

2HFY22收入增长34%，毛利率下滑1.1pcts，相比1H的同比降幅有所收窄；履约效率提升和营销投放策略调整带来费用率环比下降（见图表2、图表3）。

管理层预计FY23年收入增速在20%以上，主要由自营业务驱动，电商平台业务或将继续承压。

医疗健康服务取得突破：板块内各项运营指标在FY22录得强劲增长：1）作为处方外流关键人群，慢病用户人数同比增长119%至650万；2）日均在线问诊服务量达30万次，相比半年前增加5万次；3）支付宝医疗健康频道年活跃用户数同比增加1.7亿（或33%）至6.9亿；4）签约医生、药师、营养师合计近16万人，相比半年前增加超2万人。

公司继续提升在阿里生态内的流量获取能力，挖掘淘宝、天猫、医鹿、高德、钉钉、夸克搜索等终端用户。

维持“持有”评级，下调目标价至4.3港元：我们认为目前估值（1.8xFY23EPS）已反映市场悲观预期，处于相对合理水平。

短期内，《药品管理法》修订草案和《药品网络销售监督管理办法》或于明年出台，对网售处方药的监管存在较多不确定性；但是医药电商长期盈利模式清晰，且受益处方药外流、医保“双通道”机制落地、网售药品渗透率提升等因素，因此我们对行业长期潜力依旧保持乐观。

我们调降FY23/24E收入增速预测至22%/26%，预测公司于FY25达到经营层面盈亏平衡，并基于2.0xFY23EPS（低于过去两年平均一个标准差）调整目标价至4.3港元，维持“持有”评级。

投资风险：医药电商领域竞争；监管风险；线下医疗资源拓展遇阻。