东方证券-申洲国际-2313.HK-短期因素影响上半年业绩，长期竞争力有望继续提升-210721

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核心观点我们判断越南疫情对全年产能影响仍处可控范围。

公司发布公告，受疫情隔离影响，公司位于越南西宁省的布料生产基地、制衣工厂和位于胡志明市的制衣工厂自7月19日起的14天内将分别按正常产能的30%、0%和33%进行营运。

公告显示每14天的社会隔离对布料和服装的年度总产能预计将分别造成2%和1%的影响。

公司在下半年预计将把部分越南订单转移至中国和柬埔寨等地区（疫苗接种率95%+），减少对全年订单达成率的影响。

除了疫情，我们预计多项短期一次性因素将对21H1业绩造成扰动，分别为：1）汇率：21H1人民币升值接近8%，考虑到公司产品主要由美元计价（70%以上），将对上半年产品ASP带来不利影响，此外在资产端也将产生汇兑损失（20H1实现8,800万汇兑收益）。

2）航运紧张：CCFI综合指数在21H1出现大幅上涨，表明全年航运紧张，预计部分产品发货将推迟，影响上半年收入确认。

3）政府补贴：从历史数据来看，上半年政府补贴占全年约90%，2020年受汇兑损益影响，有效税率大幅降低，导致缴纳所得税低于正常水平，预计21H1政府补贴将出现一定下滑，明年起有望恢复到正常水平。

（4）可能的一次性费用增长。

公司外派越南的国内人员因为疫情超期留在海外估计会带来一次性费用增长。

但考虑到去年汇率是先贬后升，全年汇率影响不会太大，而运力短期紧张对全年订单确认也无大碍。

去年疫情背景下，品牌方更偏好公司稳定可靠的一体化模式和优质的管理能力，公司增速大幅高于行业平均，市占率不降反升，充分体现其深厚的竞争优势。

近期的东南亚疫情虽然对短期增长有所扰动，但从需求端来看，全球运动赛道处于较高景气度，优质供应链产能依然较为紧张，后疫情时代公司作为行业龙头的核心优势有望进一步强化，我们坚定看好公司中长期发展。

财务预测与投资建议考虑到越南疫情带来的不确定性和汇率、费用等因素，我们下调未来三年的盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为4.01元、4.87元和5.63元（原4.31、5.08和5.93元），参考可比公司估值，给予公司2022年35倍的估值，对应目标价204.3港币，维持“买入”评级。

风险提示：海外疫情的不确定性；汇率波动；产能利用率不及预期等。