东方证券-一文看遍建筑施工行业ABS-220526

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建筑施工行业常见的ABS类型包括：供应链、应收账款、有限合伙份额和PPPABS，可满足融资方“降两金、降杠杆”的需求。

4类ABS对建筑施工企业的偿债能力和偿债意愿依赖度较高，其一,对于应收账款或PPP项目，项目公司持续运营能力影响现金流回收的稳定性；其二,多数项目设有增信机构差补或担保，增信机构为项目兑付的最终信用来源。

除了主体资质，也需综合考虑基础资产和交易结构设计。

资产层面，对于债权类项目，关注大额债务人资信水平、资产分散度等，以及历史逾期不良指标；对于收益权项目，关注现金流回收稳定性及现金流覆盖情况。

交易结构层面，关注增信条款的增信效力、特殊触发机制的风险缓释性。

建筑施工ABS债券发行：ABS作为出表、降杠杆的有效方式之一，建筑施工行业ABS自2018年起量，2019年起年度发行规模破千亿，预计2022年发行仍维持较高热度；从类型看，以供应链和应收账款为主，并表型ABN发行热度有所下滑。

从融资方看，中国中铁系、中国铁建系、中国建筑系、中电建系等央企集团发行及存续规模居于前列。

地方国企公司中，北京建工和上海建工发行及存续规模居于前列，ABS类型仅涉及有限合伙份额；山西建投ABS发行活跃，普遍以短久期供应链项目为主。

从证券端看，近几年ABS票息震荡下行，2022年初亦显著压缩；债项评级仍以高等级为主，因增信支持力度不同，部分项目融资方/增信机构主体评级同某档证券债项评级存在差异。

对于应收账款劣后占比情况，近年来优先A档劣后占比有所压降，2019年至今中位数约为5%；占比在8%-10%左右的以中国建筑系子公司项目为主，中铝工程、五矿二十三冶、新疆维泰、龙元建设优先A档劣后支持超30%。

建筑施工ABS债券成交：建筑施工行业ABS二级成交活跃度提升，2021年二级成交规模为1137亿元，年度换手率约31.85%；成交券以中短久期为主，2年以内债券成交占比提升；有限合伙份额换手率居首位为57%，应收账款和供应链ABS次之，换手率在25%左右。

央企系中国中铁、中国中冶系、中电建系、中国建筑系2021年成交规模显著高于其他主体，均在100亿以上，年换手率在30-50%之间；地方国企中，上海建工、北京建工成交规模和换手率均处于前列。

此类ABS成交价较估值偏离度普遍较小，绝对值主要分布在2%以内；成交券中，折价幅度最高约在6%左右，融资方均为民营企业龙元建设。

建筑施工ABS估值与利差：1）不同分层间的票息差异：同层级按期限划分，票息差异更多体现在期限利差上；夹层档同优先档票息差，主要为增信力度减弱下的层级下沉，对于优质主体可考虑适当拉长久期或下沉层级获得票息差。

2）信用利差，中短久期债券仍有可观的利差保护空间。

央企建筑公司2年以内债券，信用利差普遍在100bp以内，中国建筑系各子公司独立发债，利差表现各异，四局、五局、六局等子公司利差较高在150bp左右。

地方国企利差分化显著，北京建工和上海建工平均利差分布在120bp以内，山西建投、安徽建工、陕西建工平均利差约在160-180bp，重庆建工平均利差最高约241bp。

3）品种利差，ABS较信用债存在一定流动性溢价空间，中等久期债券品种利差较为显著，地方国企利差普遍高于央企系。

ABS较普通信用债利差方面，央企系2年以内ABS债券品种利差普遍在30-50bp，地方国企则主要在70-100bp。

ABS较永续债利差，央企系公司，一年以内ABS债券较永续债品种利差普遍有限，利差主要在20bp-30bp；1-3年期债券品种利差有所提升，中国能建、中国交通建设、中建三局、中国核建等品种利差超50bp。

对于地方国企，北京建工和上海建工品种利差在40-70bp左右，而山西建投和陕西建工则呈现负利差。

风险提示政策变化超预期；信用风险暴露超预期；数据资料统计可能存在遗误；ABS发行及投资热度不及预期。