国元国际-江南布衣-3306.HK-疫情下预计短期业绩承压，静待拐点来临-220526

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受疫情等因素扰动下，预计短期业绩承压：公司于22上半财年（截至2021年12月31日）收入同比+7.3%，毛利率同比+1.8pp至63.3%，尽管上半财年有经营环境波动及新闻事件的影响，公司稳健的业绩体现出品牌韧性。

进入下半财年，3月中下旬以来受到上海及各地局部疫情对社会消费产生显著冲击，而华东地区占公司线下渠道布局门店数的40%（截至12月31日华东797个店，内地总门店数1,974个），2022年3月至5月至今疫情冲击下零售门店线下客流量较去年同期有显著减少。

据终端调研，1-2月经营环境平稳且在春节因素下公司旗下品牌的门店延续了21自然年下半年以来的稳健增长，3-4月公司旗下门店零售额较去年同期有约2成跌幅，短期承压，静待疫情拐点。

会员体系健康，夯实品牌运营及供应链内功，着眼长期高质量成长:公司粉丝体系维持高粘性，会员消费占比超过七成，会员基数庞大且稳步提升（530万人以上，环比提升约8%），年消费超5000元的会员贡献了超过4成线下渠道零售总额。

在后疫情阶段，公司通过数字化、精细化管理夯实供应链内功。

应对措施包括通过存货共享系统、出台退换货政策与经销商共度时艰、积极发展以粉丝为核心的全域零售体系等；以及针对疫情动态化管理，当疫情向好时，通过快反追单能力寻求更高增量机会。

全域模式下，公司数智零售（依托微系小程序、抖音及小红书）取得突破，依托于微系小程序的微商城+不止盒子年初至今零售额增长超50%。

公司秉承长期主义，坚定投入有利于品牌长期发展的事项，保持长期品牌力建设及渠道质量提升的大方向不变。

维持买入评级，目标价为10.6港元：我们的观点：尽管疫情压力下公司短期业绩承压，但相信阴霾终将散去，静待疫情拐点来临。

公司具备独特的设计师文化，新品牌孵化及多品牌运营能力已获验证，看好中长期成长为多品牌设计师服装集团。

公司近年维持约75%派息率，预计未来派息政策稳定。

预计22E至24E财年营收分别为40.1/45.8/52.1亿元，同比-2.9%/+14.1%/+13.9%；归母净利润分别为5.1/5.6/6.4亿元，同比-20.7%/+9.5%/+14.5%。

公司目标价为10.6港元，维持买入评级，对应22EPE约9倍。