国信证券-金蝶国际-0268.HK-加速云原生转型，大企业和小微市场驱动增长-220526

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核心观点从传统的ERP服务商到全面转型云原生。

2021年，金蝶实现营收约41.7亿元，同比增长约24.4%，其中云服务收入占比66%。

自2015年以来，公司收入持续稳定增长，主要由云服务驱动，尤其是大客户业务（云苍穹&云星瀚）和小微企业云业务增长迅速。

由于云苍穹投入加大，近两年毛利率有所下滑，研发费用率有所上升，2020及2021年出现亏损。

SaaS行业市场潜力大，国产市占率有望持续提升。

国内SaaS市场维持高速发展。

据艾瑞咨询，2020年中国企业级SaaS市场规模达538亿元，未来三年还将维持34%的复合增速。

尽管海外ERP厂商具有先发优势，在全球市场份额更高，但国内厂商在国内市场更有优势。

而海外厂商在亚太地区的收入呈现增速下滑甚至停滞趋势，印证国产厂商市场份额的提升。

云星空：目前金蝶收入最高的云产品，运营利润率超过20%。

2021年实现收入约14.18亿元，占公司整体收入的34%；其中云订阅ARR同比增长60.3%，增速仍然维持高位。

2021年运营利润率超过20%，续费率达98.6%，财务指标非常健康。

预计2022-2024年收入分别为17.02/19.57/22.50亿元，同比增速分别20%/15%/15%。

云苍穹及星瀚引领大企业市场拓展。

云苍穹实现了企业级SaaS和PaaS的系统性整合。

2021年总订单金额约7亿元，同比增加49.9%；实现收入3.85亿元，同比增加103%，其中PaaS收入占比36%。

大型标杆项目持续落地，星瀚HR将在2022年推出，面向大型企业产品组合不断丰富。

预计2022-2024年收入分别为7.76/13.96/21.50亿元，同比增速分别为102%/80%/54%。

小微企业云增长迅速，持续挖掘长尾市场。

小微企业云服务市场潜力巨大。

工信部提出到2022年底，推动10万家中小企业业务“上云”。

2021年金蝶小微云服务收入5.28亿元，整体续费率约85%。

预计2022-2024年小微企业云收入分别为8.45/12.67/18.37亿元，同比增速分别为60%/50%/45%。

盈利预测与投资建议：公司云业务的成长潜力仍大。

考虑到疫情对宏观经济及企业信息化开支的影响，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为-3.11/-2.87/-2.04亿元（原为-3.05/-0.83/2.19亿元）。

结合绝对估值及相对估值，给予目标价18.4-19.7港币，较原目标价下调3%-6%，相对当前股价空间为31%-40%。

维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济疲弱的风险；疫情反复的风险；竞争格局恶化的风险；估值与盈利预测的风险。