国金证券-三生制药-1530.HK-创新基本盘稳固，毛发健康+CDMO亮点不断-220525

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三生制药集团是中国最早进入创新药领域的企业之一，自1993年成立以来，从肾科用药起家，陆续拓展了生物制药、新药研发、毛发健康和CDMO业务。

核心品种稳定成长：特比澳、促红素以及益赛普市场份额常年稳居行业第一，2021合计贡献了公司78.2%的收入。

特比澳自2006年推出后成为全球唯一商业化的重组人血小板生成素（rhTPO）产品，竞争格局良好。

益比奥是唯一获国家药监局批准肾性贫血(CKD)、癌性贫血(CIA)以及外科围手术期红细胞动员三种适应症的促红素。

益赛普（TNF-α抑制剂）市场竞争加剧，但目前看以价换量效果显著，2021YOY28.2%。

新药研发梯队丰富，PD-1license-out顺利出海。

目前公司共有33款在研产品，其中7款产品已经注册申请阶段，5款产品已经进入临床III期&BE阶段，研发领域覆盖肾科、肿瘤、自身免疫/眼科和皮肤科。

Remitch用于治疗维持性血液透析患者难治性瘙痒，目前已经申报NDA，上市后有望作为独家品种填补该治疗领域的空白，预计销售峰值将达10亿元。

此外，2022年1月4日，公司宣布旗下子公司三生国健向美国Syncromune公司授权PD-1产品609A用于肿瘤免疫联合疗法syncrovax的全球权益，开启公司研发管线license-out。

蔓迪（米诺地尔酊）2021快速增长，实现营收6亿（YOY63.7%）。

毛发健康逐渐从洗护走向药物等科学治疗，治疗药物方面米诺地尔在安全性和有效性上优势明显，蔓迪拥有20年的医院使用经历。

同时药店和电商渠道加速放量。

此外，公司即将上市的泡沫剂，溶剂更温和，局部头皮附着力更强，使用依从性更好。

预计2022E-2024E蔓迪将分别实现营收9.4/13.4/17.5亿元。

全球化“端到端”CDMO服务。

公司拥有近20年的大分子生产经验、成熟的DS+DP（原液+制剂）完整产能供给、法规上市支持和各环节技术持续优化赋能的优势在市场上具有稀缺性；拥有自产培养基、层析填料等关键原材料能力，成本优势显著。

预计2022E-2024ECDMO将分别实现营收1.7/4.2/6.9亿元。

盈利预测与投资建议预计公司2022-2024年归母净利润分别为17.3/19.8/22.4亿元，对应PE分别为8/7/6倍。

参考可比公司，给予10.1倍PE，对应估值176亿元，首次覆盖予以“买入”评级，目标价8.85港币/股。

风险提示EPO等集采量价不及预期；其他品种集采；研发进展不及预期；新药销售不及预期等。