国盛证券-曲美家居-603818-否极泰来，利润弹性显现-220526

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国内大家居践行者，并购全球知名品牌。

曲美家居定位中高端，业务布局成品家具、全屋定制、橱柜、木门、软装配套等全品类，2018年收购挪威国宝级舒适椅公司Ekornes，竞争力显著提升。

2015-2021年收入从12.55亿元提升至50.73亿元（CAGR为26.2%），归母净利从1.17亿元提升至1.78亿元（CAGR为7.2%）。

业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。

一方面，2019年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张，公司利润自2020Q3快速恢复。

Ekornes：产品&渠道拓展期，成长确定。

管理改善，给予充足激励，焕发生机，其中Stressless成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期，IMG主打性价比、KA客户快速放量，Svane产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张。

曲美家居：渠道改革，重拾增长。

受疫情影响，国内业务短期承压；但伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理开店模式、门店数量有望重启增长，且创新业务（工程+家装）加快扩展；股权激励考核要求为2022年4-12月、2023年、2024年曲美国内本部收入增速不低于10%。

财务费用下降增厚利润。

2018-2021年利息支出分别为1.4、2.9、2.6、2.1亿元，逐年下降。

伴随有息负债规模下降及债务结构优化（资产负债率下降，债务利率也有所下降），预计2022-2024年财务费用分别为1.3亿元、0.9亿元、0.5亿元。

盈利预测&估值分析：海外管理改善，成长确定性较强。

国内加大投入，开店加速，重启成长，预计2022-2024年收入分别为69.1、68.6、78.8亿元，利润分别4.2、5.9、7.9亿元，对应PE分别为12.6X、8.9X、6.6X。

当前市场环境，管理层际改善是中期逻辑上非常划算的买卖，若剔除资产增值摊销及财务费用来看，公司2022年经营利润预计可达7亿+，其中Ekornes5亿+，曲美家居约2亿，实际估值不足10X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。

2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动。