中信证券-小鹏汽车-XPEV.US-2022Q1业绩点评：业绩符合预期，5月供需逐步恢复-220525

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小鹏汽车发布22Q1业绩，实现营收74.5亿元，环比-13%；毛利表现较为平稳，环比+0.2pct，业绩符合预期。

受疫情影响4月交付量环比下滑，但5月中旬开始，工厂已经恢复双班生产。

长期来看公司智能化储备充足，新车型推出有望进一步改善盈利水平。

维持小鹏汽车“买入”评级。

▍财务：综合毛利率环比+0.2pct，主要系零件、服务销售增长，业绩符合预期。

2022Q1小鹏汽车实现营收74.5亿元，同比+153%，环比-13%；单车收入1.57万元，环比提升约1万元。

毛利表现较为平稳，综合毛利率12.2%，环比+0.2pct；其中汽车业务毛利率10.4%，环比-0.5pcts。

综合毛利的提升，主要系因毛利较高的零件、服务等销售环比增长23%。

费用方面，22Q1研发、SG&A费用率，分别为16.4%、22%，环比-0.6、-1.6pcts，均有收窄。

22Q1公司营业利润为-19.2亿元（21Q4：-24.3亿元）；GAAP归母净利润为-17.01亿元（21Q4：-12.87亿元）；Non-Gaap净利润为-15.28亿元（21Q4：-11.98亿元），单车Non-Gaap净利润为-4.42万元（21Q4：-2.87万元）。

在成本端，由于22Q1使用了部分电池存货，电池涨价的影响将在22Q2开始逐渐体现，公司提价的订单料将从22年7月初开始交付，我们预计公司22Q2毛利率将短暂承压。

随着提价订单交付，和高利润车型G9的上市，公司下半年毛利率有望稳步提升。

▍通过多供应商、和打造高度灵活的芯片底层平台，降低供应链风险；5月以来生产正在有序恢复。

生产方面，受到4月华东地区疫情导致原材料运输困难影响，小鹏汽车4月销量实现9,002辆，环比-42%。

5月以来，供应链的压力正在逐渐降低，5月中旬肇庆工厂已恢复双班生产。

22Q2小鹏销量指引在3.1~3.4万辆之间（同比+78.2~95.4%），对应5、6月平均销量约1万~1.25万辆，符合预期。

在供应链管理策略方面，公司打造灵活的底层平台，提高芯片验证、集成和切换的效率，尽量降低芯片供给的风险；电池方面，公司22Q2也将基本完成多供应商的布局。

此外，小鹏G9计划在22Q3正式上市，22Q4大规模交付。

在需求方面，自3月21日起小鹏汽车全线产品提价1~2万元，订单出现抢装，原先在4月的部分需求在3月抢先下定。

但根据我们对于车型“询单”的跟踪，小鹏询单5月中旬开始企稳，并开始有回升趋势。

▍调整收费策略，智能软硬件绑定收费；新车型推出改善盈利水平，中长期毛利率目标25%以上。

2022年5月9日起小鹏汽车将智能辅助驾驶系统软件XPILOT调整为标配（此前硬件选配的基础上软件收费2~2.5万元），以提高XPILOT系统的渗透率；我们测算软件对公司2021年毛利贡献约1.2pcts，但由于同时进行提价和家用充电桩、免费电等权益收缩，预计整体对于公司盈利能力影响较少。

此外，在将来更高级的自动驾驶推出之后，公司还可能考虑按照时长、里程、软件包+场景的服务等方式来收费。

此外，标配化智能辅助驾驶系统软件将提升高速NGP的渗透率，利于培养用户习惯和提升用户黏性。

在新车规划上，公司2023年计划在B级和C级市场各推出一款新车，加上现有车型将全面覆盖15万元至40万元价格区间。

新车型推出将结构性改善毛利，公司中长期目标是将整体毛利率提升至25%以上。

公司智能化自研技术储备充足，2022年公司嵌入式系统硬件和底层软件的深度自研开始进入产生规模效益的阶段。

小鹏P5已装配自主研发的激光雷达技术和增强ACC/LCC-L功能，计划2022H2上线城市NGP功能；小鹏G9搭载更高算力芯片后，也将继续提升全场景辅助驾驶功能的体验。

▍风险因素：芯片、电池等供给不足；车型涨价带来需求持续不及预期；自动驾驶能力提升和功能落地不及预期；新车型销量不及预期；市场无风险利率上行引发高估值股票估值下修。

▍投资建议：考虑到疫情影响Q2交付，我们略下调公司2022年销量预测到19万辆（原预测20万辆），新增2023年销量预测为34万辆，维持2024年销量预测为60万量。

特斯拉当前股价对应2022年8.5倍PS；考虑到特斯拉已盈利并且有龙头溢价，给予公司2022年6倍PS，对应美股（XPEV）45美元目标价，港股（09868.HK）177港元目标价。

公司目前在本土化研发、行驶数据、算法积累等方面都有身位的领先，我们看好公司率先拿到高级别自动驾驶的入场券。

维持“买入”评级。