浙商证券-快手~W-1024.HK-1Q22业绩点评：压降销售费率，亏损率改善大超预期-220525

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报告导读5月24日，快手发布1Q22财报，实现收入211亿（YoY23.8%，QoQ-13.8%），高于一致性预期2.27%，主要是由于流量、广告、电商、直播业务增长全面超过预期。

经调整亏损37.2亿（YoY34.1%，-4.3%QoQ），大幅优于一致性预期16.5%，经调整亏损率17.7%（YoY15.53pct，QoQ-3.06pct），大幅优于一致性预期4.68pct，主要是由于销售费用率、毛利率表现优于预期。

近期疫情及宏观环境对快手的影响或在二季度体现。

疫情冲击降低广告主投放意愿，物流中断、“618”竞争加剧冲击电商业务。

根据APPGrowing数据，4月份平台电商买量广告数占比由3月的22.7%下降到不足10%，电商类广告主投放受较大影响。

此外，由于4月份物流中断，二季度电商业绩将取决于“618”期间表现。

我们观察到今年“618”各平台补贴力度加大，比如天猫推出“满300减50”（去年为满200减30）、京东推出“满299减50”，我们推断补贴主要由品牌承担（或实质由品牌承担），故618期间各平台GMV均有可能超预期。

虽然疫情影响短期业务表现，但随着疫情改善，快手商业化潜力或将继续释放。

同时，随着今年“降本增效”的进行，预计销售费用率将有所降低进而收窄亏损率。

我们预计公司2022/2023/2024年收入分别为976/1189/1447亿元，经调整净利润分别为-92.9/26.8/195.8亿元。

我们使用分部估值法，给予快手2022年广告、直播、电商业务分别3.3xP/S、1.2xP/S、0.12xP/GMV估值，合计估值3279亿元（3813亿港元），对应目标价89港元，维持“买入”评级。

投资要点流量：增长超过预期，差异化突出垂类内容及社交属性1Q22快手DAU达3.455亿（YoY17.0%，QoQ6.9%），高于一致性预期1.59%。

MAU达5.979亿（YoY15.0%，QoQ3.4%），高于一致性预期2.35%。

DAU/MAU为57.8%（YoY0.98pct，QoQ1.86pct），单DAU人均使用时长128.1分钟（YoY29.0%，QoQ7.7%）。

我们判断，流量增长主要得益于春节和冬奥活动的带动。

我们认为在抖音、快手的竞争之中，抖音凭借更高效率的内容分发、更强大的品牌调性，将始终保持着用户争夺上的优势。

但由于短视频的整体渗透尚有空间，双开用户（抖音、快手都用的用户），快手DAU将依然保持增长。

收入：广告、电商、直播业务增长全面超过预期1Q22快手实现收入211亿（YoY23.8%，QoQ-13.8%），高于一致性预期2.27%。

主要是由于广告、电商、直播业务增长全面超过预期。

1）广告：收入114亿（YoY32.6%，QoQ-14.2%），略高于一致性预期0.73%。

财报显示平台电商和品牌广告主为一季度广告增长贡献主要力量，我们认为由于二季度疫情冲击、物流中断影响，平台电商、品牌广告主投放力度可能有所下滑。

2）电商：收入19亿（YoY54.6%，QoQ-20.8%），高于一致性预期2.39%。

电商业务增长主要由于GMV增长超过预期，1Q22快手电商GMV1751亿（YoY47.7%，QoQ-27.1%），高于一致性预期5.06%。

我们认为电商GMV表现超过预期，主要由于三月各地疫情对快手电商影响低于预期。

我们判断二季度电商表现就受四月物流中断影响，目前五月物流略有好转，预计二季度电商业绩或将取决于616大促期间的表现。

3）直播：收入78亿（YoY8.2%，QoQ-11.2%），高于一致性预期5.03%。

直播业务增长主要由于付费用户增长高于预期、部分被ARPPU低于预期所抵消。

1Q22快手直播付费用户数5650万（YoY7.8%，QoQ16.5%），高于一致性预期13.91%。

ARPPU为46.3元（YoY0.4%，QoQ-23.7%），低于一致性预期7.92%。

我们认为内容供给侧公会良好的运营提升快手主播和直播内容的丰富性，共同促进付费用户稳健增长，我们判断未来快手直播业务主要依靠直播付费用户的拉动。

ARPPU增长低于预期可能是由于付费用户增长超预期从而摊低ARPPU值。

盈利表现：销售费用大幅低于预期致亏损率改善大超预期1Q22快手毛利88亿（YoY25.7%，QoQ-1.5%），高于一致性预期3.31%，毛利率为41.7%，（YoY0.63pct，QoQ0.14pct），高于一致性预期0.42pct。

主要是由于规模效应下带宽、折旧等成本占收入比例低于预期，部分被Q1奥运赛事等内容成本投入抵消。

销售费用95亿（YoY-18.6%，QoQ-7.2%），大幅低于一致性预期9.97%，销售费用率为45.0%，（YoY-23.47pct，QoQ3.17pct）。

我们判断主要由于海外业务战略收缩，带来包括海外团队的人员优化以及海外营销预算投入的降低。

另外国内广告市场整体偏弱，营销投入价格有所下降，使得用户获取费用低于预期。

我们预计2022年控费增效仍是主旋律，2022年销售费用率或将进一步下降。

管理费用8.7亿（YoY23.9%，QoQ-5.3%），高于一致性预期9.55%，管理费用率为4.1%，（YoY持平，QoQ0.37pct）。

研发费用35亿（YoY25.3%，QoQ-12.3%），高于一致性预期0.85%，研发费用率为16.7%（YoY0.20pct，QoQ0.28pct）。

管理费用、研发费用表现高于预期，我们推测可能来自于人员优化产生的一次性费用高于预期，判断Q2还将有一部分人员优化的一次性费用。

全年来看，降本增效仍是主旋律，财报效果或在Q3有更明显的体现。

经调整亏损37.2亿（YoY34.1%，QoQ-4.3%），大幅优于一致性预期16.5%，经调整亏损率17.7%（YoY15.53pct，QoQ-3.06pct），大幅优于一致性预期4.68pct，主要是由于销售费用率、毛利率表现优于预期。

投资建议：短期受疫情影响，关注商业化潜力及盈利能力的改善近期疫情及宏观环境对快手的影响或在二季度体现。

疫情冲击降低广告主投放意愿，物流中断、“618”竞争加剧冲击电商业务。

根据APPGrowing数据，4月份平台电商买量广告数占比由3月的22.7%下降到不足10%，电商类广告主投放受较大影响。

此外，由于4月份物流中断，二季度电商业绩将取决于“618”期间表现。

我们观察到今年“618”各平台补贴力度加大，比如天猫推出“满300减50”（去年为满200减30）、京东推出“满299减50”，我们推断补贴主要由品牌承担（或实质由品牌承担），故618期间各平台GMV均有可能超预期。

虽然疫情影响短期业务表现，但随着疫情改善，快手商业化潜力或将继续释放。

同时，随着今年“降本增效”的进行，预计销售费用率将有所降低进而收窄亏损率。

我们预计公司2022/2023/2024年收入分别为976/1189/1447亿元，经调整净利润分别为-92.9/26.8/195.8亿元。

我们使用分部估值法，给予快手2022年广告、直播、电商业务分别3.3xP/S、1.2xP/S、0.12xP/GMV估值，合计估值3279亿元（3813亿港元），对应目标价89港元，维持“买入”评级。

风险提示1）竞争格局恶化风险，目前短视频行业主要有抖音、快手、视频号三方参与，若抖音和视频号持续抢占用户及时长，会对快手流量端产生较大影响；2）互联网监管风险，当前政策对互联网公司在反垄断、信息和数据安全等方面监管更加规范，有利于行业长期发展，但短期可能会影响流量和收入端表现。