中信证券-债市启明系列：就业问题的症结在哪里，如何影响政策逻辑？-210722

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6月就业数据显示年轻人就业压力显著上升。

根据奥肯定律，失业问题或与经济的结构性问题相联系，部分接触性行业以及中小微企业就是就业和经济的短板。

意料之外的降准给市场的一个重要启示是，不要忽视中小微企业以及就业等结构性短板对政府决策的影响。

下半年的政策组合可能会转向稳货币+宽信用，财政政策会发挥更大作用，缓解中小微企业以及就业压力的同时，对于经济也会形成较强的提振。

6月就业数据总体平稳，但年轻人就业压力显著上升。

随着二季度劳动力市场逐渐回暖，调查失业率呈现下降趋势。

6月份失业率已降至5.0%，比上年同月低0.7个百分点。

尽管总体就业向好，但数据显示年轻人就业压力偏大。

考虑到高校毕业生集中就业，历年年中均为年轻人就业压力较大的时期，今年高校毕业生总量达到909万人，再创历史新高，带动16―24岁城镇青年失业率达到15.4%，比5月份上升1.6个百分点，显著高于往年同期。

就业和经济的关系：奥肯定律。

奥肯定律是描述失业率和经济关系的传统理论，反映的是失业率和经济增长之间的负相关关系，逻辑上经济产出是领先于失业率的。

对应到当前中国经济的状态，经济增速略低于疫情前的潜在水平，导致了失业率水平略微高于疫情前的水平。

国内外不少学者（例如Beaton、Owyang和Sekhposyan等）对奥肯定律以及奥肯系数进行了实证研究，多数表明奥肯系数具有非对称的特征：在经济低于潜在增速水平并向潜在水平回归时，经济增速的回升对就业的拉动，大于经济运行在潜在水平之上时经济增速上升对就业的拉动。

这种效应也说明我们无需过度担忧当前的失业状况，更应该把精力集中在补足经济的短板上面。

中小微企业是就业和经济的短板。

民营、中小微企业提供了绝大多数的就业岗位，其中接触性服务业的占比也相对较高。

历史上看，中小微企业经营压力较大的时期往往也是就业压力相对较大的时期。

以2018-2019年为例，国内外多方面的因素导致中国经济增速下行压力增大，中小企业景气度显著下滑，此时的调查失业率也呈现缓慢上行的态势。

2020年疫情冲击波过后的情景亦是如此，尽管中国经济的总量增长率在下半年迅速回暖，并短暂回升到潜在水平之上，但失业率并没有马上恢复常态，最重要的原因在于部分行业的中小微企业和个体户，至今仍未能从疫情冲击中完全恢复。

意料之外的降准，市场忽略了什么？尽管中小微企业和部分服务业的结构性短板自从2020年疫情冲击开始就一直存在，但债券市场对这个问题的关注度是在不断下降的。

这里面很重要的一个原因是，市场已经有一段时间没有看到央行采用总量宽松的方式来应对结构性问题了，尤其是2020年下半年紧货币+宽信用的组合确实导致了利率长达半年的上行。

解决结构性问题不能只靠货币政策，财政政策的作用更为关键。

货币政策从融资成本上给予中小微企业帮助，起到的是锦上添花的作用。

但是，要想让企业经营状况真正改善，还是要建立在订单和需求改善的基础之上。

在散点疫情、社交隔离等一些现实条件的约束下，部分行业需求无法自发回到正常水平，即便是结构性的货币政策，作用似乎也相对有限。

财政的支持措施就显得尤为关键。

财政的手段是多样化的，既可以通过更多失业保障支出来稳定失业人口的收入和消费，也可以依靠自身或者广义财政的支出能力来创造需求。

结论：超预期降准给市场的一个重要启示是，不要忽视中小微企业以及就业等结构性短板对政府决策的影响。

但是，解决结构性问题不能只靠货币政策，想要让企业经营状况真正改善，还是要建立在订单和需求改善的基础之上。

在这一方面，财政政策比货币政策更容易发挥作用。

拉长时间维度，就需要考虑政策的内生影响，一旦政府和市场对于经济增速的下行压力形成一致的担忧，那么下半年稳货币+宽信用的组合可能会使得经济增速下行压力有所缓和。

对于债市而言，随着下半年债券供给放量，财政支出节奏加快，经济增速下行预期逐渐消退，资产荒的逻辑也会逐渐得到缓释。

在降准带来的短期流动性利好过后，预计下半年10年期国债收益率可能会逐渐回升并维持在3%以上。