中信证券-快手~W-1024.HK-2022年一季度业绩点评：用户增长和亏损收窄超预期，核心竞争力保持稳健-220525

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2022Q1快手降本增效和商业化拓展持续推进。

宏观经济、疫情、政策因素影响预计为短期冲击，随着下半年经济回暖和局部疫情得到进一步控制的预期增强，未来广告和电商业务有望恢复良好增长。

政策端，我们预计互联网行业进入常态化监管阶段，将延续反垄断、未成年人保护、数据和金融安全等主线推进，但边际负面影响料将减弱。

作为国内头部短视频平台，快手有望持续优化产品模式、内容战略及商业化，平台核心竞争力保持稳健，我们看好公司降本增效战略推进以及平台生态和商业化的增长动力，未来毛利率、销售费用率和净亏损率也有望持续优化。

维持“买入”评级。

▍2022Q1业绩概览：收入保持稳健增长，亏损收窄超预期。

公司2022Q1实现营收210.67亿元（vs我们预测205.20亿元），同比+23.8%，环比-13.8%。

2022Q1毛利率41.7%（vs我们预测41.5%），同比+0.6pct，环比+0.2pct，毛利率基本稳定。

2022Q1销售/管理/研发费用率45.0%/4.1%/16.7%（vs我们预测49.0%/4.3%/18.0%），YoY-23.5/+0.0/+0.2pct，QoQ+3.2/+0.4/+0.3pct，费用率优化超预期。

公司2022Q1经调整净亏损-37.22亿元，净亏损率-17.7%（vs我们预测-42.99亿元/-21.0%），净亏损率同比收窄15.5pcts，收窄幅度超预期。

▍用户：用户和平台流量增长超预期，用户粘性保持稳健水平。

用户规模方面，2022Q1公司DAU达3.46亿（vs我们预测3.39亿），同比+17.0%，环比+6.9%；MAU达5.98亿（vs我们预测5.85亿），同比+15.0%，环比+3.4%。

用户粘性方面，2022Q1平台实现58%的DAU/MAU水平和128分钟的日活用户日均使用时长，对应2022Q1平台整体流量（DAU*时长）同比+50.9%。

得益于组织架构调整后底层数据打通和平台优化迭代，强化社交属性，以及冬奥会、短剧等优质内容体系建设，快手平台用户拉新和留存效率持续改善。

我们预计2022年平台整体流量也有望实现同比20%-30%的增长。

▍广告：内/外循环广告拓展良好，短期受宏观经济和疫情影响增速或承压。

2022Q1公司广告业务营收113.51亿元（vs我们预测112.51亿元），同比+32.6%，环比-14.2%，保持良好增长主要系1）平台流量和Adload持续提升带动外循环广告增长。

但受宏观经济和政策监管影响，广告eCPM价格同比有所下滑；2）电商GMV增长持续拉动内循环广告增长，同时重点发展磁力金牛产品有望实现更高的投放ROI；3）优质内容生态建设推动品牌广告主引入平台，2022Q1平台广告主数量同比增长超60%，并招商引入数十家世界知名品牌。

我们预计2022Q2整体互联网广告大盘以及快手平台广告业务或受到宏观经济和疫情影响，增速有所下滑，但是随着下半年经济回暖和局部疫情得到进一步控制的预期增强，带动广告收入增速有望回暖。

同时随着快手广告投放能力的持续优化，叠加平台流量持续增长，我们预计2022年快手在线广告的市场份额占比有望提升1%左右。

▍电商：电商生态有望持续向好发展。

2022Q1公司电商GMV达1751亿元（vs我们预测1682亿元），同比+47.7%，环比-27.1%；其他收入达18.73亿元，同比+54.6%，环比-20.8%，电商takerate保持1.07%左右水平，报告期内，电商GMV保持良好增长。

2022年3月以来，上海等地区疫情加重对电商和物流行业产生负面影响，预计2022Q2快手电商GMV增速或将有所下滑。

但随着上海疫情逐渐得到控制、上海多家物流快递陆续复工复产，直播电商行业有望恢复良好增长趋势。

快手电商生态持续向好发展，根据2022年快手电商引力大会，我们总结快手电商的核心理念在于以信任为基石，以用户体验为关键；战略上延续四个“大搞”理念（信任电商、产业带快品牌、品牌、服务商），不断强化快手电商核心竞争力；并通过产品端、广告端等协同支持电商生态发展。

直播电商的核心价值在于重构传统人货场模式，实现效率和体验的升级，随着快手平台持续加强直播电商的核心能力建设，强化信任电商在内容、流量分发等维度的原生优势，并提升商品质量、供应链、品牌服务等维度的竞争力，疫情等因素预计为短期冲击，快手电商未来仍有望保持良好发展。

▍直播：预计政策落地对直播业务影响可控。

2022Q1直播业务营收78.42亿元（vs我们预测75.03亿元），同比+8.2%，环比-11.2%。

近期监管针对直播行业出台了《关于规范网络直播打赏加强未成年人保护的意见》，我们认为该政策落地对于直播业务影响预计可控，首先，未成年人保护是快手持续关注的重点，目前平台的未成年人保护机制和“青少年模式”设置相对完善，未成年人用户和收入占比也相对有限；对于禁止以打赏额度为标准的榜单和高峰时段PK次数限制，预计影响将远小于直接限制主播打赏金额等监管模式，并且快手直播增长驱动力更多来自付费用户规模的增长，2022Q1，平台直播月付费用户达5650万，同比+7.8%；目前快手头部主播集中度降低，同时ARPPU也显著低于行业平均水平，2022Q1直播月ARPPU为46.3元。

▍风险因素：宏观经济和局部疫情影响不确定性继续压制广告主支出和电商GMV增长风险；短视频行业竞争超预期，以及新互联网产品&服务用户分流风险；社区内容审查、直播等互联网政策监管趋严风险；公司用户获取与留存成本改善不及预期；商业化效率提升不及预期；直播电商供应链及商品质量风险。

▍投资建议：2022Q1快手降本增效和商业化拓展持续推进。

宏观经济、疫情、政策因素影响预计为短期冲击，随着下半年经济回暖和局部疫情得到进一步控制的预期增强，未来广告和电商业务有望恢复良好增长。

政策端，我们预计互联网行业进入常态化监管阶段，将延续反垄断、未成年人保护、数据和金融安全等主线推进，但边际负面影响料将减弱。

考虑到疫情和政策的短期冲击影响，我们下调公司2022-2024年收入预测至931/1184/1427亿元（原预测为971/1253/1508亿元）。

作为国内头部短视频平台，快手有望持续优化产品模式、内容战略及商业化，平台核心竞争力保持稳健，我们看好公司降本增效战略推进以及平台生态和商业化的增长动力，未来毛利率、销售费用率和净亏损率也有望持续优化。

参考可比公司情况（直播、广告业务参考腾讯、哔哩哔哩等可比平台型互联网公司对应2022年2-5xPS区间，电商业务参考淘宝、京东、拼多多等可比电商平台公司对应2022年0.1-0.15xP/GMV区间）及结合公司自身业务特征，给予公司对于2023年目标价149港元（给予2023年直播业务PS2x，广告业务PS4x，电商业务P/GMV0.15x），维持“买入”评级。