中信证券-债市启明系列：债券主体辛丑年报盘点-220525

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时光荏苒，转眼一年又过。

对于债券市场而言，2021年既有事件性冲击，也有金融市场环境的变革影响。

在经历了永煤、华融、恒大等企业舆情洗礼，也经历了国企与民企融资结构调整后，相较往年，当前各产业主体财务和经营状况如何，不同属性的企业资产负债与现金利润有何变化，我们将在发债企业年报盘点中逐一道来。

我们选取已披露2021年报的发行主体作为观察样本，从经营、现金流和偿债三大视角出发，按行业和性质等维度观察发债主体信用资质。

▍盈利：控费用、提盈利、缩差距。

2021年，样本发行主体营收和净利润增速分别为17.99%和14.95%。

营业收入和净利润规模和同比增速均为2018年以来的最高值。

毛利率下降的同时净利率相对保持稳定，主要原因为期间费用比率较2020年均有降低。

分行业看，上游产业表现亮眼，材料、能源和工业等行业营收和净利润增速较高；日常消费、公用事业和房地产等行业净利润增速下滑较多，行业景气度有所下降。

按属性看，民企净利润连续两年负增长，虽毛利率仍高于国企，但2021年净利率下滑，显示经营效率降低。

▍现金流：造血输血均弱化，现金为王。

2021年，样本发行主体经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流分别为12.40万亿元、-16.31万亿元和6.34万亿元，较2020年减少18.51%、2.26%和12.29%。

分行业看，能源和材料行业经营性现金流增速大幅增长；工业、电信、能源、医疗保健和日常消费大幅扩产，受市场风险事件和监管政策收紧影响，房地产行业缩减投资规模；筹资规模整体缩减，仅4个行业筹资性现金流正增长，其中材料和能源增幅较大。

按性质看，国企与民企获现能力均受挫，其中央企现金盈利比下降较多；国企与民企筹资性现金流增速大幅下降，处于降杠杆周期。

▍偿债能力：债务结构优化，民企流动性下滑。

2021年，样本发行主体资产负债率为82.01%，较2020年下降0.52个百分点，近年来发债主体资产负债率呈下降趋势；有息债务规模为124.28万亿元，同比增长9.43%，短期债务占比不断下降，有息债务结构得到优化。

2021年发债主体流动比率继续保持上升趋势，资产流动性整体加强，但现金比率和EBIT对短期债务覆盖度较2020年略有下降，显示短期偿债能力下降。

分行业看，地产与电信行业资产负债率下降较多，降幅分别为5.07和3.64个百分点，日常消费行业提升最大，增幅达3.36个百分点。

按性质看，国企现金比率较2020年有所提升，现金流动性得到优化，民企现金比率下降，资产流动性弱化。

▍利差普遍收窄，警惕二季度到期规模增大。

2022年以来，不同期限信用利差分化，短久期利差压缩，长久期走阔。

相对来说，高资质、长久期信用债利差处于2018年以来较高水平，性价比较高。

分行业看，2022年共26个行业利差收窄，仅国防军工与银行业利差分别上行12bps和13bps。

受通胀等因素影响，医药生物、纺织服装、汽车和电气设备等行业下行幅度较大，分别压缩100bps、66bps、62bps和61bps。

二季度信用债到期规模预计为2.3万亿元，环比增加15.06%。

2022年二季度信用债到期规模处于历年二季度到期规模较高水平，仅次于2021年，其中4、5、6三月到期规模分别为9036亿元、6414亿元和7192亿元，需关注发行主体偿付压力加大的风险。

▍风险因素：货币政策变化超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济指标超预期；市场个体风险事件冲击等。