光大证券-小鹏汽车-XPEV.US-2022一季度业绩点评报告：新增订单已逐步恢复，软件包标配加快数据迭代-220524

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1Q22业绩基本符合预期：1Q22收入同比+152.6%/环比-12.9%至74.5亿元（vs.我们预期约77.1亿元），Non-GAAP归母净亏损同环比扩大116.2%/32.1%至15.3亿元（vs.我们预期约13.0亿元）；1Q22表现总体符合我们预期。

1Q22产品结构改善提振毛利率，增大研发和新车型投入：1）1Q22交付量同比+159%/环比-17.2%至3.5万辆，汽车收入同比+149%/环比-14.5%至70.0亿元（ASP同比-3.9%/环比+3.3%至20.3万元）；毛利率同环比+1.0pcts/+0.2pcts至12.2%，汽车业务毛利率同比+0.3pcts/环比-0.5pcts至10.4%,主要受益于产品结构改善（1Q22P7销量占比环比+5.09pts至56.2%）。

2）1Q22SG&A费用率同环比-2.4pcts/-1.6pcts至22.0%，R&D费用率同环比-1.5pcts/-0.6pcts至16.4%。

3）截至1Q22末，短期投资等在手现金等价物合计约417.1亿元。

毛利率短期承压，标配软件包驱动智能辅助驾驶系统渗透率加速抬升：我们判断，1）疫情+供应链/物流等因素导致2Q22E订单交付节奏放缓，预计涨价后的新订单或延迟至6月下旬至7月陆续交付，2Q22E毛利率承压；2）预计新订单有望对冲上游涨价的成本传导、叠加新车型G9上市提振，看好3Q22E-4Q22E毛利率边际改善趋势；3）5月小鹏P5/P7部分系列标配软件包并新增五个配置车型，预计有望加快数据积累/迭代，带动自动辅助驾驶功能优化；4）管理层指引2023E两个全新平台将各推出一款车型，进一步完善15-40万价格带的产品矩阵。

我们认为小鹏的核心优势在于全栈自研软件算法能力，看好小鹏明确产品定位+全新技术/工艺引入+自动辅助驾驶功能加速迭代与分场景逐步兑现前景。

维持“增持”评级：2Q22E小鹏交付量指引约3.1-3.4万辆（4月9,002辆），管理层指引5月非疫情区域的新增订单已恢复至近涨价前的水平。

综合考虑疫情对供应链影响、小鹏调价/权益调整、软件包标配、以及研发投入或持续扩大等因素，我们下调2022E-2024E盈利预测，预计2022E-2023ENon-GAAP归母净亏损扩大8%/8%至66亿元/46亿元，2024ENon-GAAP归母净盈利4亿元（vs.之前预计Non-GAAP归母净盈利26亿元）。

鉴于市场波动，我们下调目标价至US$27.41（对应3.5x2022EP/S）；看好2H22E边际改善，维持“增持”评级。

风险提示：全产业链供应瓶颈；新增订单不及预期；新车型上市与定位不及预期；XP3.5/4.0功能兑现与渗透率不及预期；疫情反复；市场与金融风险等。