五矿证券-新能源汽车行业产业链年报及一季报综述：跃起之年后，考验增长成色-220524

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报告要点跃起之年后的挑战：成本传导、疫情、全球经济动荡、供应链重构。

全球新能源汽车的产业发展已跨过增长斜率上翘的拐点，2021年终端需求爆发、量价两旺为大部分的产业环节带来盈利高增。

进入2022年，产业链面临的内外部挑战开始显现：（1）内：各环节大规模的Capex及产能扩张导致ROIC预期走低，并拉动上游电池金属价格连创历史新高，下游成本传导压力剧增。

（2）外：疫情、高通胀正在侵蚀全球居民购买力，全球供应链也正在重构。

我们认为，上述挑战终将形成分化，在各产业环节磨砺出优秀领军企业。

产业链基本面：2021年上下游均高歌猛进，2022年重在验证终端需求。

2021年中国市场的锂盐总产量40.8万吨、同增56%，三元正极材料产量38.1万吨、同增81%，磷酸铁锂正极产量47.8万吨、同增236%，负极材料产量67.9万吨，同增83%，隔膜产量76.1亿平米、同增149%，电解液产量43.8万吨、同增79%，动力电池产量219.7GWh、同增163%，终端整车销量352.1万辆、同增158%。

22Q1产业链高景气延续，但资源价格加速上涨，碳酸锂一度涨至50万元/吨的历史新高，开始对需求形成部分“反噬”，下游电池和车企开始陆续提价。

进入2022年，中上游瓶颈环节的产能建设加速，但改变供需格局尚需量变到质变，关键变量在于验证终端购买力的韧性。

产业链上市公司财务：2021年除终端外的各主要环节均实现盈利高增，22Q1业绩分化加剧。

（1）受益全球需求爆发，2021年度产业链整体业绩靓丽，但其中电池环节的毛利率微降、整车增收难增利：锂资源营收同增56%、归母净利同增574%，毛利率同比+13.7pct；正极材料营收同增74%，归母净利同增147%，毛利率同比+2.5pct；负极材料营收同增125%，归母净利同增363%，毛利率同比+1.9pct；隔膜营收同增88%，归母净利同增143%，毛利率同比+6.4pct；电解液营收同增128%，归母净利同增334%，毛利率同比+7.1pct；动力电池营收同增105%，归母净利同增141%，毛利率同比-0.8pct；终端整车营收同增60%，归母净利则较上年亏损扩大。

（2）22Q1产业链收入维持高增，但盈利分化加剧、下游承压：锂资源营收同增163%，归母净利同增726%，毛利率同比+34.8pct；正极营收同增54%，归母净利同增110%，毛利率同比+3.0pct；负极营收同增68%，归母净利同增109%，毛利率同比-2.3pct；隔膜营收同增75%，归母净利同增119%，毛利率同比+2.5pct；电解液营收同增166%，归母净利同增412%，毛利率同比+11.6pct；动力电池营收同增124%，归母净利同减25%，毛利率同比-9.7pct；终端整车营收同增76%，归母净利同比基本持平依然亏损，毛利率同比+0.69pct。

投资策略：抓住上游即期丰厚盈利的落地、提前逆向布局优秀的下游终端。

鉴于疫情、海外高通胀以及动荡的全球经济，我们认为对于2022年短期的销量增速不宜过度乐观，但产业的中期发展趋势依然明朗。

一方面，继续看好高盈利弹性、今年充分落地的上游锂资源，以及壁垒较高、稳健成长的中游隔膜、负极；另一方面，在成本压力的至暗时刻，需重视垂直整合构架、具备规模效应、产品力及品牌提升的新能源整车。

关注赣锋锂业、比亚迪。

风险提示：1、新冠疫情持续、全球地缘政治风险、美国加息周期对于全球宏观基本面的冲击；2、居民购买力遭侵蚀导致全球汽车销量低于预期，高通胀及资源供应安全对于产业发展的拖累。