安信证券-腾讯音乐-TME.US-订阅业务注重量质并举，关注监管落地对社交娱乐业务的影响-220524

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■事件：腾讯音乐披露一季报，Q1收入同比-15.1%至66.4亿元，符合市场预期，同比下滑主要由于社交娱乐业务及在线音乐非订阅收入的同比减少。

Q1毛利率同比-3.5pcts至28.0%，主要由于社交娱乐业务收入的同比下滑及长音频业务的内容投入。

调整后净利润同比-24.0%至9.4亿元，对应调整后净利率同比-1.7pcts至14.1%，超出市场预期，主要得益于销售费用的有效控制。

■订阅业务关注量质并举，非订阅业务同比承压：Q1在线音乐收入同比-4.8%至26.2亿元，其中订阅收入同比+17.8%，主要得益于付费用户同比31.7%的强劲增长，推动在线音乐付费率同比+3.4%至13.3%，与此同时ARPPU值同比-10.8%至8.3元，我们认为公司在驱动订阅用户稳步增长的同时，也将平衡好ARPPU值水平，近期公司推出超级会员模式，连续包月模式下月费为30元，提供数字专辑畅听、K歌权益升级、TMELive、专属挂件等多项权益。

Q1非订阅收入同比-40.9%，主要由于开屏广告整治、部分转授合约到期以及粉丝经济整顿影响，此外疫情影响了广告主投放意愿，化妆品、电子、电商行业广告主需求较为疲弱。

■社交娱乐业务表现疲软，关注监管落地对业务影响：Q1社交娱乐收入同比-20.6%至40.3亿元，MAU/付费用户数分别-27.7%/-26.5%至1.62亿/830万，主要由于宏观逆风以及行业竞争加剧。

5月7日中央文明办、文化和旅游部等四部门联合印发《关于规范网络直播打赏，加强未成年人保护的意见》，要求各平台在该意见发布1个月内取消打赏榜单，同时每日20时至22时单个账号直播间“连麦PK”次数不得超过2次，我们认为自Q2起执行该意见将对板块收入造成负面影响。

未来将通过积极探索音频直播、国际化扩张以及虚拟音乐活动以探寻新动能，Q1音频直播收入录得同比双位数增长，而TMELAND正陆续推出虚拟演唱会及虚拟房间等业态。

■投资建议：维持买入-B评级，基于SOTP的12个月目标价6.7美元，包括1）在线音乐2.3美元/股，基于2x2022EP/S；2）社交娱乐4.4美元/股，基于10x2022EP/E。

我们认为腾讯音乐在用户基数、产品矩阵布局和整体版权内容方面依旧具备领先优势，并持续强化与腾讯生态的联动，积极探索长音频等新业务，未来其商业化潜力有待进一步释放。

我们预测2022/23年调整后净利分别为38.3亿/43.2亿元，调整后净利率为13.6%/14.2%。

■风险提示：反垄断影响超预期，MAU和付费率增速放缓，音乐内容投入拉低利润率。