中信证券-雅迪控股-1585.HK-重大事项点评：配售新股增资，海外扩张提速-220524

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5月24日，公司公告签订配售协议，拟以每股12.58港元的价格配售6880万股份，占目前现有已发行股份的2.3%。

募集资金将主要用于东南亚以及欧洲等海外地区研发中心、工厂、分销网络的建设和潜在的并购与收购。

公司作为产品矩阵全、渠道完善、研发投入及产业链整合优势强的龙头企业，已进入“上下游把控力加强-产业链上下整合-价值分配改善”新阶段，看好其产品结构向上和产业链溢价提升的高确定性，本轮海外扩张有望带来第二增长曲线，上调公司2022/23年EPS预测至0.60/0.78元（原预测为0.58/0.77元），新增2024年EPS预测1.02元，考虑公司2021-2024年CAGR预测31%，按PEG=1，给予2022年31xPE，对应21.7港元目标价，维持“买入”评级。

▍配售新股，扩大海外投资。

2022年5月24日，公司签订配售协议，拟以每股12.58港元的价格配售6880万股份，占目前现有已发行股份的2.3%。

预计募资金额为8.66亿港元（约1.10亿美元）。

募资金额将主要用于东南亚以及欧洲等海外地区研发中心、工厂、分销网络的建设和潜在的并购与收购。

2022年Q1，公司经营活动现金流量净额为36.9亿元，现金流充沛，通过配股进行筹资，主要系因近期内人民币汇率迅速下跌，募集港元用于海外投资可以有效降低成本。

当前东南亚地区“油换电”带来电摩新需求，欧洲电踏车市场持续景气，我们认为，公司前期海外业务准备已久，已具备东南亚电动两轮车产销10万辆、全球电踏车产销上万的产能，故本次配股增资扩产，有望帮助公司扩大海外市场，获得第二增长曲线。

▍产品结构向上，销量与ASP双增。

2021年公司实现销量1386万辆，同比+28.3%，市场占有率约28.5%。

年内公司积极优化产品结构，主动控制2B市场销量，2021年下半年2B业务销量占比下降至4.7%（上半年为11.4%）；此外2021全年冠系列2C端销量占比31%，自主车型2C端销量占比71%，石墨烯及锂电车车型总销量占比47%，中高端产品表现亮眼。

对应公司2021年ASP提升至1945元/辆，同比+8.5%。

其中，2021年下半年ASP达1992元/辆，单车毛利308元/辆，单车净利107元/辆。

目前行业“价格战”已不再是竞争的唯一手段，开始进入依托产品性能及差异化带动盈利能力提升的新阶段，预计公司将通过行业领先的设计水平和研发能力，推动产品结构上移和单车价格提升。

而受“新国标”、“浙品码”等政策因素驱动，2022年国内电动两轮车市场销量有望进一步提升至5000+万辆，助力公司实现销量与ASP的同步提升。

▍领先进入新阶段，估值业绩有望同时提升。

2021年公司经销门店达4.2万家，其中专卖店2.8万家，渠道效率依然超群。

除渠道升级扩张外，公司还推出双倍质保产品，针对消费者需求痛点全面提升电池容量、电池寿命、充放次数，获取更大溢价空间。

公司已基本实现“产品宣传-渠道扩张升级-产品升级”，凭借优质产品和对渠道把控坐稳行业地位；上下游把控能力不断增强，2021年现金周转天数为-165.44天，处于领先水平。

而2021年12月收购南都电源旗下两轮车电池相关子公司，也标志着公司进入“上下游把控力加强-产业链上下整合价值分配改善”的发展新阶段，有望引领电动两轮车主机厂获得产业链更大溢价空间。

我们认为，产品升级和渠道管理是实现产品结构优化、“利增”的基础，依托较高市场份额，公司由“量增”转向“利增”的趋势正在验证，2022年是公司着重提升盈利能力的元年，新逻辑得到兑现后，公司估值、业绩有望同时提升。

▍风险因素：“新国标”执行不及预期；原材料成本持续冲高；公司新产品销量不达预期；公司新兴市场开拓不及预期。

▍投资建议：公司是国内电动两轮车行业的龙头企业，具有广阔的渠道布局、优秀的运营能力、庞大的研发投入以及产业链向上整合优势，新车型的不断推出将望推动公司销量及盈利能力不断改善。

伴随各省市“新国标”执行期日益临近、消费推迟兑现，预计将持续拓宽国内电动两轮车龙头企业的发展空间，公司作为龙头企业将首先受益。

当前东南亚市场迎来“油换电”的历史机遇，公司率先布局有望获得第二增长曲线，上调公司2022/23年EPS预测至0.60/0.78元（原预测为0.58/0.77元），新增2024年EPS预测1.02元，考虑公司2021-2024年CAGR预测31%，按PEG=1，给予2022年31xPE，对应21.7港元目标价，维持“买入”评级。